Finanzmärkte & Fonds

28.09.2022

Wann wird der Inflationsgipfel erreicht?

Seit die Inflationsraten in den USA und Europa im Frühjahr 2021 die Schwelle von zwei Prozent überschritten haben, verfolgen Marktteilnehmer, Ökonomen und Zentralbanken die monatlichen Berichte von der Preisfront mit wachsender Nervosität. Im Laufe des zweiten Halbjahres wurde immer offensichtlicher, dass die ursprüngliche Einschätzung des Inflationsschubs als “transitorisch“ falsch war. Denn wäre dieser allein durch Basiseffekte im Zusammenhang mit der weltweiten COVID-Rezession 2020 getrieben gewesen, hätte er spätestens im Juli (USA) bzw. September (Deutschland, Euroraum) 2021 enden und die monatlichen Inflationsraten von den seinerzeit erreichten Niveaus um 5% allmählich sinken müssen.

Abbildung 1: Inflationsraten im Vergleich (Quelle: Eigene Darstellung, Bloomberg, Juni 2022)

Ebenso verfehlt wie die Diagnose war die hierauf basierte Entscheidung der Geldpolitik, durch den vermeintlichen „Inflationsbuckel“ hindurchzusehen und auf Gegenmaßnahmen zu verzichten. Ende 2021 zogen die Bank of England und die US Federal Reserve als erste Notenbanken die Konsequenz aus dieser Einsicht und schalteten in den Inflationsbekämpfungs-Modus um. Zahlreiche Notenbanken weltweit haben inzwischen ebenfalls ihren Kurs in Richtung einer strafferen Geldpolitik geändert; als eine der letzten großen Zentralbanken hat im Juni nun auch die EZB eine Leitzinswende angekündigt.

Obwohl die bisherigen Reaktionen der Notenbanken bereits zu einer deutlichen Rückbildung der marktbasierten Inflationserwartungen geführt haben, setzte sich die Beschleunigung der Inflation bis zuletzt weitgehend ungebremst fort. Getrieben wird die Preisdynamik von

  • der fortdauernden Anspannung der globalen Lieferketten (u.a. wegen der von China verfolgten strikten Lockdown-Politik zur Pandemie-Bekämpfung),
  • der Angebotsknappheit bei Rohstoffen, insbesondere Energie
  • fehlenden Arbeitskräften, engen Arbeitsmärkten und steigenden Lohnkosten
  • zusätzlichen Angebotsverknappungen bei Energie- und Agrarrohstoffen sowie Zwischenprodukten als Folge des Ukraine-Krieges bzw. der westlichen Embargo-Politik gegenüber dem Aggressor Russland.

Auf den vorgelagerten Preisstufen - den Import- und Erzeugerpreisen - bleibt der Preisdruck auch am aktuellen Rand extrem hoch und zwingt Unternehmen immer stärker, ihre Kostensteigerungen auf die Endverbraucher zu überwälzen. Wie die folgende Grafik zeigt, findet diese Preisüberwälzung in Deutschland derzeit in weit stärkerem Maße statt als in früheren Inflationszyklen, so dass die Verbraucherpreis-Inflation inzwischen aus ihrer langjährigen Bandbreite von -1 bis +4% nach oben ausgebrochen ist. Dennoch: Die extreme Spreizung zwischen Erzeugerpreis- und Verbraucherpreis-Inflation impliziert, dass der Druck auf die Unternehmensgewinne höher denn je zuvor ist.

Abbildung 2: Deutschland: Import-, Erzeuger- und Verbraucherpreise (Quelle: Eigene Darstellung, Bloomberg, Juni 2022)

Während zu Beginn der Entwicklung vor allem die Verteuerung von Energie als Inflationstreiber wirkte, weitete sich der Teuerungsdruck im weiteren Verlauf auf vielfältige andere Waren und Dienstleistungen aus, für deren Herstellung und Transport Energie ein relevanter Kostenfaktor ist. Beispielsweise verteuerte sich beispielsweise die Produktion von Kunstdünger (bei der Erdgas ein wichtiger Produktionsfaktor ist) so stark, dass Dünger-Hersteller die Fertigung zeitweise mangels Rentabilität einstellten. Die resultierende Angebotsverknappung wiederum wirkte in der Landwirtschaft sowohl kostensteigernd als auch ertragsmindernd, wodurch im nächsten Schritt auch Lebensmittelpreise unter Aufwärtsdruck gerieten. Ein zweites Beispiel sind die extremen Preissteigerungen bei den energieintensiven Industriemetallen Stahl und Aluminium, die zu starken Kostensteigerungen u.a. in der Bauindustrie und dem Fahrzeugbau führten.

Abbildung 3: CRB Rohstoffpreis-Index und Subindizes (Quelle: Eigene Darstellung, Bloomberg, Juni 2022)

Unsere Analyse des deutschen Verbraucherpreis-Indexes zeigt, dass der Preisdruck im Vergleich zum Zeitraum 2017-2021 stark zugenommen und inzwischen die Mehrzahl der im Warenkorb enthaltenen Gütergruppen erfasst hat: Acht der zwölf Subindizes wiesen im April „überhöhte“ Teuerungsraten auf (d.h. Inflationsraten über 2,5% - in der untenstehenden Grafik rot markiert). Auffällig ist dabei, dass die höchsten Teuerungsraten in den Energiekosten-intensiven Bereichen „Verkehr“ und „Wohnung“ ausgewiesen werden - den beiden Gütergruppen mit den höchsten Gewichtsanteilen (zusammen ca. 45% des Gesamtindexes). Dies unterstreicht die zentrale Rolle der Energiepreise für die Inflationsdynamik. Ebenfalls deutlich überhöht im Vergleich der letzten fünf Jahre erscheint die Teuerungsrate in dem mit knapp 10% gewichteten Bereich „Nahrungsmittel“.

Um eine Schätzung der Inflationsentwicklung nach Warengruppen für die Jahre 2022-2024 zu erhalten, haben wir die Preistrends der letzten fünf Jahre nach vorne projiziert. Wir gelangen so zu der Erwartung eines allmählich abebbenden Teuerungsdrucks bzw. einer Halbierung der Jahresinflation im Jahr 2024 gegenüber 2022. Dabei fällt die Anzahl der Warengruppen mit Inflationsraten über 2,5% von sieben auf fünf. Damit wäre der Preisdruck allerdings immer noch deutlich breiter gelagert als im Zeitraum 2017-2021, als nur zwei der zwölf Subindizes eine Jahresteuerung über 2,5% auswiesen.

Abbildung 4: Deutschland Vebraucherpreisindex (Quelle: Eigene Darstellung, Bloomberg, Juni 2022)

Das Ergebnis unserer Analyse wird dabei maßgeblich von dem gewählten Prognoseansatz bestimmt. Da wir für die Prognose der Inflation den drei Jahren 2022-2024 die Preistrends der jeweils vorhergehenden fünf Jahre heranziehen, wird die Prognose 2022 noch von den vier „Niedriginflations“-Jahren 2017-2020 geprägt. Dagegen fallen bei der Prognose für 2024 die Preistrends der „Hochinflations“-Jahre 2021-2023 stärker ins Gewicht.

Ein wichtiger Einflussfaktor für die längerfristige Inflationsdynamik ist die Lohnentwicklung. Sie könnte im ungünstigsten Falle in einer Lohn-Preis-Spirale münden, in der sich die Lohnzuwächse dauerhaft vom Wachstum der Arbeitsproduktivität abkoppeln und die resultierenden Kostensteigerungen von Unternehmen auf die Absatzpreise überwälzt werden. Dies wäre für die Notenbanken das „die Lohnkostensteigerungen worst case“-Szenario, da sie dann einen so restriktiven Kurs einschlagen müssten, dass die Wirtschaft in eine Rezession fiele. Die damit verbundenen hohen wirtschaftlichen und sozialen Kosten gilt es möglichst zu vermeiden. Erforderlich ist hierfür allerdings frühzeitiges und entschlossenes Handeln der Geldpolitik, das eine Entankerung der Inflationserwartungen verhindert.

Abbildung 5: Lohnkosten: USA vs. Euroraum (Quelle: Eigene Darstellung, Bloomberg, Juni 2022)

Vergleicht man in Abbildung 5 die Lohndynamik in den USA und im Euroraum, so erkennt man, dass die Gefahr einer Lohn-Preis-Spirale in den USA mit einem Lohnwachstum von ca. 4,5% im ersten Quartal 2022 etwas höher ist als im Euroraum, wo die durchschnittlichen Tariflöhne zuletzt um 2,8% gestiegen sind. Aber auch hier ist eine deutliche Beschleunigung des Lohnwachstums gegenüber dem Vorquartal erkennbar, die sich - angesichts der Signale von laufenden und bevorstehenden Tarifverhandlungen - in den kommenden Quartalen fortsetzen dürfte. Gerade weil die Geldpolitik durch ihre Fehleinschätzung der Inflation als „transitorisch“ ins Hintertreffen geraten war, muss sie nun umso schneller agieren, um wieder „vor die Kurve“ zu kommen – mit „großen“ Zinsschritten um 50 oder sogar 75 Basispunkte, wie aktuell für die Fed erwartet.

Ein beschleunigter Lohnanstieg in einer Größenordnung von 3,5-4,5% ist für 2022 absehbar, ebenso wie eine daraus resultierende Lohnkosten-Überwälzung, die den Inflationsgipfel im Euroraum in Richtung Jahresende verlagern dürfte. Die Lohnsteigerungen im kommenden Jahr dürften etwas niedriger als 2022 ausfallen. Sofern keine neuen Inflationsimpulse von anderer Seite eintreten, könnte daher die Lohnentwicklung den grundsätzlich erwartbaren Rückgang der Inflationsraten zwar bremsen, würde ihn aber nicht umkehren.

Wie sind die langfristigen Perspektiven für die Inflation? - Die meisten der derzeitigen Inflations-Treiber - siehe unsere Aufzählung oben - sind weder strukturell noch system-immanent. Insofern erscheint grundsätzlich die Erwartung berechtigt, dass die aktuellen Preissignale im Zeitablauf

  • erstens zu Anpassungsprozessen von Angebot und Nachfrage an den Rohstoff-, Arbeits- und Gütermärkten, hin zu einem neuen Marktgleichgewicht führen werden, sowie
  • zweitens Produkt- und Prozessinnovationen mit dem Ziel eines sparsameren Einsatzes der zurzeit knappen und teuren Ressourcen auslösen werden.

Die entscheidende Frage ist also nicht ob, sondern wann die Teuerung wieder ihren mittelfristigen Zielwert von zwei Prozent erreichen wird.

Einen Hinweis hierfür liefern die Kapitalmärkte mit ihrer Bepreisung inflationsbesicherter Anleihen. Die sogenannte „Breakeven“-Inflation, berechnet als Differenz zwischen der Rendite einer konventionellen Festzins-Anleihe und der Rendite einer inflationsbesicherten Anleihen mit sonst gleichen Ausstattungsmerkmalen, lässt sich als durchschnittliche Inflationserwartung der Marktteilnehmer über die Laufzeit der betrachteten Anleihen interpretieren. Vergleicht man die Breakeven-Inflation für Anleihen mit unterschiedlich langen Laufzeiten, kann man daraus ein Verlaufsprofil für die erwartete Inflation ableiten. Wie Abbildung 6 zeigt, erwarten die Marktteilnehmer zurzeit auf Sicht der nächsten zwei Jahre etwa 4,7% Inflation, auf Sicht von fünf Jahren 3% und auf Sicht von zehn Jahren ca. 2,4% Inflation.*

* Datenquelle: Bloomberg. Die generischen Breakeven-Inflationsraten entsprechen nicht exakt der von Bloomberg genannten Laufzeit. Die aktuell ausstehenden (und von Bloomberg zur Berechnung verwendeten) inflationsgesicherten Bundesanleihen haben Restlaufzeiten von 0,8 Jahren, 3,8 Jahren bzw. 10,8 Jahren.

Abbildung 6: Breakeven-Inflation von Bundesanleihen nach Restlaufzeit (Quelle: Eigene Darstellung, Bloomberg, Juni 2022)

Der Blick nach vorne

Der erneute Anstieg der Inflation in den USA und Euroraum im Mai hat gezeigt, dass die genannten Inflationstreiber weiterhin wirksam sind und der Inflationsgipfel daher wohl immer noch vor uns liegt. Die erkennbare Bremsung der Wirtschaft, v.a. des privaten Konsums durch die eingetretenen Kaufkraft-Verluste, spricht zwar dafür, dass der Höhepunkt der Teuerungswelle bald überschritten werden könnte. Andererseits steht dem Euroraum aber eine Beschleunigung des Lohnanstieges erst noch bevor; dies dürfe den Inflationsanstieg nochmals verstärken und verlängern.

Die von Fed und EZB avisierte Straffung der Geldpolitik wird wegen der zunehmenden Konjunkturgefahren immer mehr zu einer Gratwanderung. Wir trauen der US Notenbank zu, ihren Leitzins zumindest eine Zeitlang auf ein restriktives Niveau (Fed Funds: 3,25-3,75 %) zu erhöhen und notfalls eine Rezession zu tolerieren, um der Inflation das Rückgrat zu brechen. Dagegen hegen wir eine gewisse Skepsis, ob die EZB den Kampf gegen die Inflation mit der gleichen Entschlossenheit führen wird wie in den letzten Jahren gegen die Deflation. Ihre Leitzinserhöhungen dürften lediglich auf ein „neutrales“ Zinsniveau (Einlagensatz: 1,25-1,5 %) führen.

Eine Rückkehr der Hochinflations-Ära der Siebziger Jahre ist unseres Erachtens unwahrscheinlich angesichts der deutlich veränderten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen (u.a. weltweit integrierte Finanz- und Gütermärkte, verringerte gewerkschaftliche Verhandlungsmacht, Aufgabe der Lohnindexierung). Wenngleich die Langfrist-Trends Deglobalisierung, Dekarbonisierung und demografischer Wandel per Saldo eine Rückkehr zu der Niedriginflation der letzten 20 Jahre verhindern dürften, wird als ein inflationsdämpfendes Gegengewicht die Digitalisierung wirksam bleiben.

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Dieses Dokument ist kein vertraglich bindendes Dokument, sondern wurde von der Gothaer Asset Management AG ausschließlich zu allgemeinen Informationszwecken erstellt. Die enthaltenen Informationen sind allgemein und unverbindlich und stellen keine Handlungsempfehlung oder Finanzanalyse dar. Die Angaben ersetzen weder die individuelle Anlageberatung durch eine Bank/einen Vertriebspartner noch den fachkundigen steuerlichen oder rechtlichen Rat. In dieser Publikation enthaltene Meinungen, Prognosen, Angaben und Analysen geben die aktuellen Einschätzungen und Erwartungen der Gothaer Asset Management AG hinsichtlich der Markt- und Branchenentwicklung wieder, die ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Trotz sorgfältiger Auswahl der Quellen und Prüfung der Inhalte übernimmt die Gothaer Asset Management AG keine Haftung oder Garantie für die Richtigkeit und Vollständigkeit der in dieser Publikation enthaltenen Informationen. Stand aller Informationen, Darstellungen und Erläuterungen ist der 28.09.2022 soweit nicht anders angegeben. Eine Zusammenfassung der Anlegerrechte in deutscher Sprache ist auf www.goam.de/beschwerdemanagement zu finden.
Herausgegeben von Gothaer Asset Management AG, Arnoldiplatz 1, 50969 Köln, Germany, HRB 55099

Weitere Berichte

Wie in den westlichen Ländern sind auch die Konsumenten- und Produzentenpreise in den osteuropäischen Ländern angestiegen. Neben den bekannten Corona-bedingten Auswirkungen auf die Inflation stiegen die Inflationsrisiken durch den Angriffskrieg Putins auf die Ukraine nochmals deutlich an.

Die Importabhängigkeit (Stand 2020) vieler osteuropäischer Staaten von Öl und Gas liegt oberhalb von 75%, lediglich Rumänien kann hier durch eine vergleichsweise geringe Abhängigkeit von Öl- (65%) und Gasimporten (17%) positiv überzeugen ( Abbildung 1 ). Das gilt ebenfalls für die laufenden Rohstoffimporte aus Russland. Dem gegenüber sind die baltischen Staaten sehr stark auf russische Rohstofflieferungen angewiesen ( Abbildung 2 ).

Abbildung 1: Importabhängigkeit von Öl und Gas*; (Quelle: Eigene Darstellung, Eurostat, 30.03.2022)

Abbildung 2: Öl- und Gas-Importe aus Russland*; (Quelle: Eigene Darstellung, Eurostat, 30.03.2022)

* Vermerk: Prozentwerte oberhalb von 100% schließen auf einen Aufbau der Lagerbestände.

Der Markt rechnet mit weiter steigenden Inflationszahlen, insbesondere in der osteuropäischen Region, die engere Handelsbeziehungen zur russischen Wirtschaft pflegen. Dies begründet sich in den wieder zunehmenden Lieferengpässen, sowie ansteigenden Rohstoffpreisen und massiven Sanktionen gegenüber Russland. Die Inflationsrisiken werden ebenfalls von aufkommenden Wachstumsrisiken der Länder begleitet. Des Weiteren sorgen fiskalpolitische Maßnahmen im Rahmen der Unterbringung von Kriegsflüchtlingen und der Stützung von Wirtschaftssektoren für erhöhte Ausgaben der Länder.

Durch die wachsenden Inflationsrisiken haben einige osteuropäischen Zentralbanken bereits im zweiten Halbjahr 2021 mit dem Zinsstraffungszyklus begonnen. Somit liegen die Policy Rates derzeit schon bei 3,50% in Polen, 4,40% in Ungarn und 2,50% in Rumänien. Ferner sind noch weitere Zinsschritte zu erwarten.

Im Zuge der o.g. Entwicklungen stiegen die Risikoprämien für osteuropäische Staatstitel an. Abbildung 3 zeigt hierzu den Verlauf der Asset-Swap-Spreads (Differenz zwischen den Renditen osteuropäischer Staatstitel und dem jeweiligen Swapsatz) vom J.P. Morgan Euro EMBI Global Diversified Europe Index am aktuellen Rand. Die jüngste Ausweitung der Spreads wirkte sich nachteilig auf die Performance des Index aus, sodass dieser seit Jahresbeginn einen Verlust von -14,2% verzeichnet. Deutsche Staatspapiere verzeichnen in diesem Zeitraum bei etwa gleicher Duration einen Verlust von -5,66%.

Abbildung 3: Asset-Swap-Spread J.P. Morgan Euro EMBI Global Diversified Europe Index (Quelle: Eigene Darstellung, Bloomberg, 31.03.2022)

Betrachtet man die letzten fünf Jahre, erscheint das aktuelle Level der osteuropäischen Spreads perspektivisch günstig. Weitere geopolitische Eskalationen sind jedoch nicht auszuschließen, weshalb die Lage am Kapitalmarkt angespannt bleibt.

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Putins Angriffskrieg auf die Ukraine begann am 24. Februar 2022. Der Westen hat mit tiefgreifenden Sanktionen der russischen Wirtschaft und dem Ausschluss von russischen Banken aus dem SWIFT-Zahlungssystem reagiert. Während die internationalen Aktienmärkte zu Wochenbeginn deutliche Kursverluste zu verzeichnen hatten, waren Staatsanleihen mit hoher Bonität gesuchte Investments. Auch Rohstoffe – insbesondere Energieträger – notierten deutlich fester. Neben der weiteren militärischen Entwicklung dürfte aus unserer Sicht für die Finanzmärkte in den nächsten Wochen die Entwicklung der Energiepreise und der Inflation sowie die darauf folgende geldpolitische Reaktion der Notenbanken entscheidend sein. Dabei wird zwischen erneuten Liquiditätsspritzen/Zinssenkungen und dem inflationsbekämpfenden mittelfristigen Liquiditätsentzug/Zinsanstieg abgewogen werden müssen. Unserer derzeitigen Einschätzung zufolge dürften die erhöhten Energiepreise die konjunkturelle Entwicklung bremsen. Vom Markt wurde am Anfang des Jahres noch eine deutliche Anhebung der Zinsen seitens der EZB und der FED für das Jahr 2022 eingepreist. Die aktuelle geopolitische Lage lässt die Wahrscheinlichkeit für harte Zinsschritte aber zunehmend geringer werden. Eine tendenziell eher vorsichtige Anhebung der Zinsen durch die Notenbanken könnte für eine Stabilisierung bei den Aktienkursen sorgen.

Andererseits scheint sich derzeit die Situation zu einem intensiven Krieg mit vielen zivilen Opfern auszuweiten. Damit könnte letztlich auch die Gefahr eines eskalierenden Konflikts in Europa zunehmen. Diese Eskalationsstufe könnte am Markt zu weiteren Aktienverkäufen führen. Wir blicken aus den erwähnten Gründen sorgfältig auf die Höhe der Aktienquote in den von uns gemanagten Portfolien. Die Wahrscheinlichkeit einer kurzfristigen Rezession hat aufgrund dieses Konflikts unseres Erachtens zugenommen, sollte aber gegenwärtig aufgrund des soliden Wirtschaftswachstums weiterhin niedrig bleiben. Der Effekt der sehr hohen Rohstoffpreise auf die Inflation, das Konsumentenverhalten und auf die Zentralbankpolitik ist sicherlich relevant, sollte jedoch vorerst noch verkraftbar sein. Erste politische Maßnahmen, um das Erdölangebot zu erhöhen, wurden durch die Freigabe von Teilen der IEA-Ölreserve eingeleitet. Die OPEC-Staaten äußern sich derzeit allerdings zurückhaltend zu einer schnellen Ausweitung der Fördermengen.

Blick nach vorne:

  • Wichtige Konjunkturindikatoren prognostizieren für alle wichtigen Wirtschaftsregionen weiteres Wachstum in der nächsten Zeit.
  • Bei den aktuell erhöhten Inflationszahlen scheint eine restriktivere Geldpolitik angemessen, jedoch geht der Konsens von sinkenden Zahlen bis Ende 2023 aus, was gegen kräftige Zinsanstiege spricht.
  • Das gesunkene Bewertungsniveau globaler Aktien ist eine solide Basis für eine mögliche zukünftige Erholung.

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In der europäischen Wirtschaft wird die Stimmung weiter durch Lieferengpässe, Angebotsknappheit und hohe Preise für Rohstoffe, Vorprodukte und Energie sowie teils durch Personalmangel belastet. Die wachstumsdämpfende Wirkung der Inflation in den entwickelten Ländern wird 2022 aber voraussichtlich nachlassen. Im Euroraum und Deutschland sinkt die Gesamtteuerung im Jahresverlauf allein aufgrund von Basiseffekten, wenngleich die niedrigen Teuerungsraten der vor-COVID-Jahre mittelfristig aber nicht mehr erreicht werden dürften. Neben diversen strukturellen Faktoren wird die Teuerung nicht zuletzt durch die steigenden Energiekosten im Kontext der Energiewende und der geopolitischen Spannungen getrieben.

In den USA, wo die Inflation im Januar mit 7,5% ihren höchsten Stand seit 1982 erreichte und die Stundenlöhne mit einer Jahresrate von 5,7% stiegen, hat die US Notenbank in den Inflationsbekämpfungsmodus umgeschaltet. Vor allem mit den Erläuterungen des Notenbankchefs Powell auf der FED-Sitzung am 26. Januar 2022 kamen US-Staatsanleihen unter Druck und verzeichneten deutliche Kursverluste. Die Renditen zweijähriger US-amerikanischer Staatsanleihen stiegen deutlich an und notieren mittlerweile bei 1,58% ( siehe Abbildung 1 ). Die Marktteilnehmer haben die Äußerungen dementsprechend so interpretiert, dass die FED mehr und stärkere Zinserhöhungen durchführen könnte. Während die erste Zinserhöhung bereits für die nächste Sitzung im März erwartet wird, sind für das Gesamtjahr insgesamt sogar sechs Zinsschritte eingepreist. Auch die EZB ist in den letzten Wochen von ihrer Einschätzung der Inflation als „transitorisch“ abgerückt und hat gewissermaßen eine Kehrtwende auf ihrer letzten Sitzung vollzogen.

Abbildung 1: Rendite zweijähriger Staatsanleihen in % (Quelle: Bloomberg, 10.02.2022)

Die Zentralbank zeigte sich besorgt über die aktuelle Inflationsentwicklung und Lagarde schloss eine Zinsanhebung in diesem Jahr nicht mehr aus. Detaillierte Maßnahmen und Einschätzungen wird es seitens der EZB dann erst im März-Meeting geben. Viele Marktteilnehmer erwarten zunächst eine Reduzierung des Anleihenkaufprogramms (APP) in den nächsten Monaten und dann ein Auslaufen bis Ende September. Als Reaktion auf die Erläuterungen wurden vom Markt sehr schnell fünf Zinsschritte um je 10 Basispunkte eingepreist und die kurzfristigen Renditen stiegen kräftig an (siehe Abbildung 1). Vor allem die Anleihenkurse der Peripherie (Italien, Spanien etc.) gaben überproportional ab, da die Länder in der Vergangenheit stark von den Kaufprogrammen der EZB profitiert haben und nun deren Schuldentragfähigkeit sowie günstige Finanzierungsbedingungen in Frage gestellt werden. Die zehnjährigen Bundesanleihen legten ebenfalls einen Renditeanstieg hin und notieren auf einem Niveau von +0,28%. Dieses Level konnte zuletzt Anfang 2019 erreicht werden. Die Wertentwicklung der Euroland-Staatsanleihen seit Jahresanfang liegt bei – 3,5% (gemessen am iBoxx EUR Sovereign Index TR).

Die Erwartungen an die Geldpolitik hatten nicht nur auf die Rentenmärkte, sondern auch auf die Aktienmärkte einen gewichtigen Einfluss. Ebenso wie eine positive Rendite bei den zehnjährigen Bundesleihen schon länger nicht mehr beobachtet werden konnte, gab es auch bei den Aktienindizes außergewöhnliche Entwicklungen. So wies der US-amerikanische S&P 500 Index (in USD) im Januar die schlechteste Monatsperformance seit März 2020 und den schlechtesten Jahresstart seit 2009 auf. Dabei konnten die letzten Handelstage durch eine kräftige Erholung das Schlimmste verhindern. Der technologielastige Nasdaq verzeichnete noch höhere Kursverluste und büßte im Januar in der Spitze bis zu -14% (in USD) ein.

Auslöser für die hohen Kursverluste – insbesondere im Bereich der Wachstumstitel – war primär die restriktiver werdende Geldpolitik der Zentralbanken, die in Form steigender Anleiherenditen in Teilen bereits an den Kapitalmärkten eingepreist wurde. Die im historischen Vergleich hohen Aktienmarktbewertungen wurden in diesem Zuge in Frage gestellt, was im Allgemeinen zu einer höheren Risikoaversion und im Speziellen zu einer massiven Rotation innerhalb des Aktienmarktes geführt hat. Während hochbewertete Wachstumstitel in nahezu allen Branchen verkauft wurden, verzeichneten günstig bewertete Aktien – sog. Value-Werte – ein hohes Kaufinteresse seitens der Anleger. Besonders profitieren von dieser Entwicklung konnten Branchen, die in den letzten Jahren u.a. aus Nachhaltigkeitsaspekten nicht im Fokus der Anleger standen, wie z.B. Banken, Minen- und Energieunternehmen sowie Automobilhersteller. Der Performanceunterschied gemessen an der Wertentwicklung des MSCI World Value Total Return in Euro im Vergleich zum MSCI World Growth Total Return in Euro betrug im Januar über 8% und verdeutlicht die extremen Kursentwicklungen, die innerhalb des Aktienmarktes stattgefunden haben. Auch die laufende Berichtssaison für das 4. Quartal 2021, die bisher mehrheitlich über den Erwartungen liegende Unternehmensergebnisse gebracht hat, konnte nicht zur Beruhigung der Anleger beitragen. Wenngleich in einigen Aktiensegmenten bereits viele Risiken eingepreist wurden, werden die Unsicherheiten hinsichtlich der beschriebenen geldpolitischen und konjunkturellen Entwicklungen die Aktienmärkte voraussichtlich noch einige Zeit begleiten.

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Teilnehmer des Interviews:

Christof Kessler

Vorstandssprecher und Leitung Front Office, Gothaer Asset Management

Bryan Carter

Head of Global Emerging Markets Debt Portfoliomanagement, HSBC Asset Management

Sandra Carlisle

Global ESG lead Institutional Business, HSBC Asset Management

[CK]: Herr Carter, wir haben festgestellt, dass Emerging Market Bonds im ESG Kontext eine der anspruchsvollsten Anlageklassen sind. Stimmen Sie dieser Ansicht zu?

[BC]: In der Tat ist dies ist eine gängige Wahrnehmung unter Martktteilnehmern. Von außen betrachtet, gibt es in den Schwellenländern eine Vielzahl von Herausforderungen im ESG Kontext. Bei HSBC Asset Management sind wir jedoch der gegenteiligen Ansicht: In den Emerging Markets gibt es eine sehr große Anzahl von Emittenten. Mehr als 80 Länder kommen für Investitionen infrage. Bei dieser Vielzahl können wir als Manager deutliche Unterschiede in der Qualität der Umwelt-, Sozial- und Governance Standards erkennen und unsere Investitionen zugunsten starker ESG-Emittenten und zu Lasten schwacher ESG-Emittenten ausrichten, während wir gleichzeitig ein diversifiziertes, renditestarkes und Alpha-orientiertes Portfolio konstruieren.

Ein weiteres mögliches Missverständnis, das in dieser Frage enthalten sein könnte, ist, dass Emittenten aus den Emerging Markets wenig Bewusstsein für ESG- oder Impact-Themen haben. Das stimmt aus unserer Sicht einfach nicht mehr: Viele Emerging Markets-Länder und Unternehmen haben die Industrieländer in Bezug auf ihren Fokus auf Nachhaltigkeit und Dekarbonisierung, ihre ESG-Umstellung und ihre Ausrichtung auf einen sinnvollen Impact überholt.

[CK]: Danke für die Klarstellung. Was ist denn Ihrer Meinung nach die größte Herausforderung bei der Implementierung von ESG-Aspekten in den Emerging Marktes?

[BC]: Eine strikte Umsetzung eines ESG-Ansatzes auf Grundlage von Ausschlüssen und Verbannung von Investments mit niedrigeren ESG-Bewertungen wird eine Reihe von Investitionen unmöglich machen. Dies hätte offensichtliche Auswirkungen auf die Performance, wenn es bedeutet, viele der renditestärksten und wirtschaftlich attraktivsten Investitionsmöglichkeiten zu vermeiden. Diese Betrachtung oder die Angst davor ist wahrscheinlich die größte Herausforderung bei der Umsetzung von ESG-Aspekten in EM.

Bei HSBC Asset Management glauben wir, dass ein derartiger strikter Ansatz des Ausschlusses ein Fehler wäre. Viele der größten Chancen für eine Verbesserung von ESG-Aspekten, insbesondere im Hinblick auf den Klimawandel und die Dekarbonisierung, finden sich in den Schwellenländern. Dieser Chancen ungenutzt zu lassen, würde bedeuten, nicht in positive Veränderungen zu investieren.

Aktienmärkte handeln die Zukunft. Da diese aber ungewiss ist, behelfen sich die Anleger mit unterschiedlichen Szenarien, die sie mit Eintrittswahrscheinlichkeiten versehen. In unserem letzten Beitrag haben wir die beiden dominierenden Szenarien (V- bzw. U-förmige Erholung) dargestellt. Die Eindämmung des Corona-Virus in Europa und die positiven Tendenzen in den USA, gepaart mit den wirtschaftlichen Öffnungsmaßnahmen haben in den letzten Wochen dazu geführt, dass an den Aktienmärkten die V-förmige Erholung eingepreist wurde. Die Nase vorn hatten - wie so oft in Vergangenheit - die US-Aktien und hier insbesondere die großen Technologie-Unternehmen, wie Microsoft, Amazon, Apple & Co. Wenngleich einige dieser Unternehmen eher Profiteure als Opfer der Corona-Krise sind, ist die Gewichtung im US-Aktienindex S&P500 inzwischen sehr hoch.

Die folgende Grafik zeigt, dass das prozentuale Gewicht von Facebook, Apple, Amazon, Microsoft und Google ("FAAMG") im US-Aktienindex S&P500 über die Jahre stetig gestiegen ist und aktuell über 20% beträgt.

Das Bild zeigt die Gewichtung einiger großer Unternehmen im US-Aktienindex S&P500

"FAAMG-Aktien" im Vergleich

Vergleicht man die Performance der "FAAMG-Aktien" seit Anfang 2019 mit dem S&P500 zeigt sich, dass die 5 Technologieunternehmen die Wertentwicklung des breiten US-Aktienmarktes maßgeblich bestimmt haben und bereits wieder nahe der Allzeithöchststände notieren. Unsere Berechnungen zeigen, dass ein Großteil der besseren Performance von US-Aktien, gerade gegenüber dem deutschen Aktienmarkt DAX, den "FAAMG"-Titeln zuzuschreiben ist. Ohne diese 5 Unternehmen, in der Grafik bezeichnet als "S&P495", wären die Unterschiede in den Wertentwicklungen deutlich geringer ausgefallen, sowohl vor als auch in der Corona Krise. Für die weitere Wertentwicklung von US-Aktien, ist ein genauerer Blick auf die 5 Schwergewichte "FAAMG" folglich unabdingbar.

indexierte-performance der "FAAMG-Aktie"

Fazit

Ein Blick nach vorne

Auch wenn der Pfad zu einer neuen Normalität weiterhin ungewiss ist, setzen die Aktienmärkte in den USA und Europa zurzeit auf einen optimistischen Pfad einer schnellen und reibungslosen wirtschaftlichen Erholung. Auf Basis der derzeitigen Gewinnerwartungen hat der Kursanstieg der letzten Wochen zu hohen Bewertungen am Aktienmarkt geführt. Wenngleich sich die Nachrichtenlage rund um das Corona-Virus in den letzten Wochen verbessert hat, ist der Weg nach unserer Einschätzung aber noch lang und birgt das Risiko von Rückschlägen und Enttäuschungen. In den Gothaer Publikumsfonds wurden deshalb die Aktienquoten im Zuge der starken Kurserholung etwas reduziert. In Abhängigkeit der Kapitalmarktentwicklungen werden die Fonds auch in den nächsten Monaten umsichtig angepasst.

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Übersicht der Kursverlauf in Krisenzeiten in den USA

Nach den schnellsten Kursverlusten der Historie, konnten sich die Aktienmärkte letzte Woche erstmalig wieder erholen. Ursächlich für den Kursanstieg waren neben den kurzfristig überverkauften Aktienmärkten insbesondere die massiven Geld- und fiskalpolitischen Rettungspakete. Mit diesen Maßnahmen vermittelten die Regierungen und Zentralbanken den Eindruck, dass sie bereit sind alles Notwendige zu tun, um die Wirtschaft vor den schlimmsten Auswirkungen der Corona-Krise zu bewahren. Ob diese Bemühungen ausreichen und am Ende von Erfolg gekrönt sein werden, ist aufgrund der Einmaligkeit der aktuellen Geschehnisse zum jetzigen Zeitpunkt noch ungewiss. Im Folgenden werden zwei mögliche Szenarien beschrieben. Trotz der Dramatik der Lage mit dem positiven Szenario beginnend:

Das "V-Shape-Szenario"

Der Chart mit den Kursverläufen der vergangenen Krisen macht deutlich, dass der Aktienmarkt, in einer historisch noch nie dagewesenen Geschwindigkeit, die wirtschaftlichen Risiken durch das Corona-Virus eingepreist hat. Die Kurserholung der letzten Tage (gestrichelte Linie) war nach diesen extremen Kursverlusten mehr als überfällig. Zu einer Beruhigung beigetragen haben die massiven Rettungspakete, die die schnelle Handlungsbereitschaft der Regierungen und Zentralbanken erkennen lassen. In Rückschau auf die Finanzkrise von 2008, war damals auch die fehlende bzw. zu träge Handlungsbereitschaft der Politik für die Tragweite der Krise ausschlaggebend. Dieses ist in der aktuellen Krise nicht der Fall. Sollte sich die Zahl der Corona-Infizierten in den nächsten Wochen stabilisieren, könnten die wirtschaftlichen Beschränkungen schrittweise aufgehoben werden. Da die Aktienmärkte den wirtschaftlichen Entwicklungen i.d.R. zwischen 6 und 12 Monate vorauslaufen, könnten die Anleger bereits ihren Fokus zunehmend auf das Jahr 2021 richten. Die Hoffnung auf eine gesamtwirtschaftliche Erholung und die günstigeren Einstiegskurse am Aktienmarkt könnten den Risikoappetit vieler Anleger wieder steigen lassen und somit zu schnellen Kursgewinnen führen, womit der Kursverlauf letztlich "V"-ähnlich ausschauen könnte.

Das "U-Szenario"

Im Wesentlichen reduziert sich die Frage nach dem weiteren Kursverlauf letztendlich darauf, wie lange das Corona-Virus und die damit verbundenen Beschränkungen die Weltwirtschaft belasten. Der wirtschaftliche Einbruch könnte stärker ausfallen und eine konjunkturelle Erholung länger auf sich warten lassen. Ein Wiederaufflammen des Corona-Virus im Herbst ("zweite Welle") könnte ebenfalls dazu führen, dass wir den Tiefpunkt am Aktienmarkt noch nicht gesehen haben. Anhaltend niedrige Kurse würden letztlich nach der überstandenen Krise zu einem "U"-ähnlichen Verlauf führen. Zwischen diesen Extremszenarien sind viele Pfade in eine (wahrscheinlich "neue") Normalität denkbar. In den Gothaer Publikumsfonds managen wir dieses dynamische und komplexe Marktumfeld mit viel Erfahrung und Umsicht. Die Aktienquoten wurden im Zuge der Korrektur bereits Ende Februar deutlich reduziert. Den extremen Ausverkauf am Aktienmarkt haben wir genutzt um diese Untergewichtung wieder auf eine neutrale Aktienquote anzuheben, weshalb die Fonds von der jüngsten Kurserholung profitieren konnten. Welchen Pfad zur Normalität die Welt, die Wirtschaft und die Aktienmärkte einschlagen, werden die nächsten Tage und Wochen zeigen. Aber auch wenn sich die aktuelle Situation in der Welt dramatisch darstellt, so hat die Vergangenheit gezeigt, dass man in der Krise vor allem Ruhe bewahren sollte.

Hinweis
Die Inhalte dieser Publikation stellen keine Handlungsempfehlung dar und ersetzen weder die individuelle Anlageberatung noch die Beurteilung der individuellen Verhältnisse durch einen Steuerberater oder rechtlichen Rat. Die Publikation darf nicht als Verkaufsangebot oder als Aufforderung zur Abgabe eines Angebotes zum Kauf von Wertpapieren verstanden werden. Die enthaltenen Aussagen stellen die aktuelle Ansicht der geschilderten Umstände sowie unverbindliche Analysen und Prognosen der Gothaer Asset Management AG zu gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen dar. Die in der Publikation getätigten Aussagen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Trotz sorgfältiger Auswahl der Quellen und Prüfung der Inhalte übernimmt die Gothaer Asset Management AG keine Haftung oder Garantie für die Richtigkeit und Vollständigkeit der in dieser Publikation gemachten Informationen.

Wachstumsprognose für den europäischen Raum.

In den letzten zwei Wochen reagierten die Zentralbanken und Regierungen mit fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen nie gesehenen Ausmaßes, um Unternehmen im Rahmen der Pandemie mit Liquiditätshilfen vor Kredit- und Zahlungsausfällen zu bewahren. Die EZB erweiterte zum Beispiel ihr Anleihen-Kaufprogramm um 870 Mrd. Euro bis zum Jahresende. Auf der anderen Seite des Atlantiks senkte die FED den Leitzins in einem historischen Schritt von 1.5%-Punkten auf 0% und die amerikanische Regierung will ein Fiskalpaket von ca. 1000 Mrd. USD verabschieden. Viele andere Zentralbanken und Regierungen nutzten ähnliche Maßnahmen. Während in Zeiten vor Ausbruch des Covid19-Virus schon kleinste Zinsschritte, oder deren Erwartung, Kursfeuerwerke an den Kapitalmärkten auslösten, verpufften die Effekte letzte Woche zunächst und konnten die Ausweitungen der Kursverluste, sowohl an den Aktien- als auch Anleihemärkten nicht stoppen: Zu sehr belastetet(e) weiterhin die Unsicherheit, dass die realwirtschaftlichen Ausmaße der Corona-Krise nicht eingeschätzt werden können. So rangiert beispielsweise die Bandbreite der Experten Schätzungen im "Consensus Economics" (CE) über die Wachstumsrate des BIPs der Eurozone von -5% bis +1.3% für das Kalenderjahr 2020. Diese Schwankungsbreite ist extrem, wie die folgende Grafik belegt. Sie zeigt die minimale, maximale und durchschnittliche Erwartung der CE-Befragung im März, jeweils für die BIP Wachstumsrate des aktuellen Jahres. Die Schwankungsbreite lag seit 2006 immer zwischen 1% bis 2%. In der letzten Befragung betrug sie hingegen 6.3%! In Summe scheint folglich auch der Kapitalmarkt im Wesentlichen die Wachstumsraten der Corona-Infizierten zu beobachten. Das Kalkül und die Hoffnung ist, dass die Tiefe des Wirtschaftseinbruches davon abhängen wird, wie früh oder spät die Ausbreitungsgeschwindigkeit wieder abnimmt. In Summe rechnen wir folglich bis zu diesem Zeitpunkt auch weiterhin mit hohen Kursschwankungen an den weltweiten Börsen, jedoch nicht mehr in dem Ausmaß, wie wir sie bisher gesehen haben.

Fernab von der wirtschaftlichen Auswirkung werten wir die Maßnahmen der Politik und EZB nicht nur als starkes Zeichen zur Bekämpfung gegen die realwirtschaftlichen Folgen des Corona-Virus, sondern auch für einen gestärkten Zusammenhalt der Eurozone. Zu diesem Bild passt, dass auch Angela Merkel die Forderung vom italienischen Ministerpräsident Giuseppe Conte nach einer Vergemeinschaftung der Schulden der Euro-Länder im Rahmen der Corona-Krise nicht ausschloss, was in letzter Instanz der Einführung von "Euro-Bonds" gleichkäme. Wie im privaten Leben die häusliche Nachbarschaft, könnte also auch die europäische Fiskalpolitik durch die Corona-Pandemie in Zukunft näher zusammenwachsen.

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