Wie wir die Märkte sehen

Marius Gero Daheim

August 2022 von Marius Gero Daheim

Märkte in der Sommerflaute – die Ruhe vor dem Sturm?

Die Rezessionsgefahr hat zuletzt weltweit zugenommen. In Deutschland und Italien fielen die Einkaufsmanagerindizes im Juli unter die Expansionsschwelle; die deutschen Frühindikatoren ifo und ZEW verzeichneten im August weitere Abschwächungen. Aus den USA wurde für das zweite Quartal die zweite BIP-Abschwächung in Folge berichtet, so dass sich die Wirtschaft im ganzen ersten Halbjahr in einer technischen Rezession befand. Zudem signalisieren sowohl die US Einkaufsmanagerindizes als auch der Immobiliensektor für das dritte Quartal eine Fortdauer der wirtschaftlichen Abschwächung. Allein der US Arbeitsmarkt zeigte sich im Juli weiter fest und die Lohndynamik hoch. In China veranlassten schwache Wirtschaftsdaten die Zentralbank zu einer unerwarteten Leitzinssenkung und die Regierung zur Aufgabe ihres diesjährigen Wachstumszieles.

Für Deutschland stellt ein vollständiger Stopp russischer Gaslieferungen bzw. Rationierungen der Energieversorgung das größte einzelne Konjunkturrisiko im Winterhalbjahr dar. Die hohen Energiekosten belasten aber bereits jetzt Konsumenten und Unternehmen. Verschärfend hinzu kommen Versorgungsengpässe, u.a. wegen dürrebedingter Beschränkungen im Schiffsverkehr. Inflationsseitig belasten außerdem das Ende temporärer Unterstützungen bzw. die Einführung der Gasumlage. Als Folge sind in den kommenden Monaten anhaltender Teuerungsdruck, schwächere Nachfrage, schrumpfende Preisüberwälzungsspielräume und zunehmender Margendruck zu erwarten.

Der Inflationsgipfel ist auch im Euroraum noch nicht erreicht und für 2023 ein nur gradueller Rückgang der Teuerungsraten erwartbar. Die Geldpolitik wird daher ihre Inflations-Eindämmungspolitik fortsetzen. Fed und EZB dürften bis Jahresende ca. 100 Bp weiterer Leitzins-Erhöhungen beschließen. Diese Straffung der Finanzierungsbedingungen impliziert eine zusätzliche wirtschaftliche Belastung, zu der sich neue geopolitische Risikofaktoren (u. a. Taiwan und die Parlamentswahl in Italien) gesellen. Insgesamt droht den Kapitalmärkten in den kommenden Wochen somit schärferer Gegenwind, wenn die Investoren nach der Sommerpause eine Neubewertung dieser vielfältigen Risiken vornehmen.

Hinweis: Diese Publikation dient ausschließlich der Information und beinhaltet keine Handlungsempfehlung. Die enthaltenen Aussagen stellen die aktuelle Ansicht der geschilderten Umstände sowie unverbindliche Analysen und Prognosen der Gothaer Asset Management AG zu gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen dar, die ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Wertentwicklungen der Vergangenheit und Prognosen sind keine verlässlichen Indikatoren für zukünftige Wertentwicklungen. Trotz sorgfältiger Auswahl der Quellen und Prüfung der Inhalte übernimmt die Gothaer Asset Management AG keine Haftung oder Garantie für die Aktualität, Richtigkeit und Vollständigkeit der in dieser Publikation gemachten Informationen.

Weitere Monatsberichte

Märkte wechseln zur Jahresmitte in den Rezessions-Modus

Die US- und Euroraum-Stimmungsindikatoren lieferten im Juni einen weiteren Beleg für die seit Monaten beobachtbare graduelle Abschwächung des Konjunkturmomentums. Dagegen fielen die Konjunkturdaten weiterhin gemischt aus; vor allem die Widerstandsfähigkeit des US Arbeitsmarktes im Mai überraschte angesichts der aktuellen Schwächesignale vom US Verbrauchervertrauen und dem Immobilienmarkt. Im Euroraum vermochte insbesondere die Industrieproduktion im Mai positiv zu überraschen. Angesichts zuletzt verringerter bzw. ausbleibender russischer Gaslieferungen an einzelne europäische Länder droht ein vollständiger Gaslieferstopp. Hierdurch erzwungene Energie-Rationierungsmaßnahmen würden Deutschland und Italien am härtesten treffen und könnten im Herbst eine Rezession auslösen. Die Zuspitzung dieses Risikos spiegelt sich in den jüngsten Anpassungen der Wirtschaftsprognosen für 2022 wider: die Konsensprognose für das deutsche BIP-Wachstum sank im Juli auf 1,6 %. Die Teuerungsraten beiderseits des Atlantiks sind zwar auch im Juni weiter gestiegen. Der Rückgang der Kerninflation, die zuletzt gefallenen Energie- und Rohstoffpreise sowie die ifo-Preiserwartungen für Deutschland deuten aber darauf hin, dass der Inflationsgipfel im dritten Quartal erreicht werden könnte. Eine rasche Normalisierung der Teuerung erscheint wegen des verstärkten Lohnauftriebs jedoch eher unwahrscheinlich. Die Konsensprognose für die Euroraum-Inflation 2022 stieg im Juli auf 7,5 %.

Die Kapitalmärkte haben zur Jahresmitte vom Inflations- in den Rezessions-Modus umgeschaltet und ihre zuvor sehr aggressiven Leitzins-Wetten deutlich korrigiert. Entsprechend fielen die zehnjährigen US- und Bundrenditen um 50 bzw. 60 Bp. Solange der US Arbeitsmarkt nicht einbricht, dürfte die Fed weiter darum kämpfen, ihren Rückstand bei der Inflationsbekämpfung aufzuholen und im Juli eine Leitzinserhöhung um 75 Bp beschließen, welcher bis Jahresende weitere Schritte um bis zu 100 Bp folgen könnten. Im Falle einer Rezession würde aber wohl eine rasche Kurswende hin zu einer geldpolitischen Lockerung erfolgen. Die EZB dürfte bis Jahresende den Hauptrefinanzierungssatz bis 1 % anheben.

Hinweis: Diese Publikation dient ausschließlich der Information und beinhaltet keine Handlungsempfehlung. Die enthaltenen Aussagen stellen die aktuelle Ansicht der geschilderten Umstände sowie unverbindliche Analysen und Prognosen der Gothaer Asset Management AG zu gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen dar, die ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Wertentwicklungen der Vergangenheit und Prognosen sind keine verlässlichen Indikatoren für zukünftige Wertentwicklungen. Trotz sorgfältiger Auswahl der Quellen und Prüfung der Inhalte übernimmt die Gothaer Asset Management AG keine Haftung oder Garantie für die Aktualität, Richtigkeit und Vollständigkeit der in dieser Publikation gemachten Informationen.

Fed und EZB: „Getriebene“ der Inflation und der Markterwartungen

Die US- und Euroraum Konjunkturdaten fielen zuletzt insgesamt gemischt, nicht aber durchgängig schwach aus. Allerdings sendeten in den USA der Absturz des Verbrauchervertrauens und der sich abkühlende Immobilienmarkt Indikationen für eine bevorstehende Wachstumsabschwächung. Zudem setzte sich die Inflationsbeschleunigung beiderseits des Atlantik im Mai ungebremst auf Werte über 8 % fort. Hohe Energie- und Rohstoffpreise sowie anhaltende Lieferketten-Probleme sind als Belastungsfaktoren weiterhin wirksam. Hinzu kommt im Euroraum seit Jahresbeginn eine deutliche Beschleunigung des Lohnauftriebs, die sich - gemessen an den jüngsten Indikationen z.B. aus der deutschen Metallindustrie - im zweiten Halbjahr fortsetzen dürfte. Entsprechend nahmen die Stagflations-Sorgen der Marktteilnehmer weiter zu. Die Konsensprognose für das deutsche BIP-Wachstum wurde auf 1,8 % abwärts, die Inflationsprognose dagegen auf 7,2 % aufwärts revidiert. Der Inflationsgipfel dürfte frühestens im dritten Quartal erreicht werden.

In diesem Umfeld hat die EZB im Juni die Flucht nach vorne angetreten und ihre ersten beiden zinspolitischen Normalisierungsschritte konkretisiert, mittels derer die Negativzins-Ära bereits im September beendet werden soll. Darüber hinaus wurde eine „Serie“ von Leitzinserhöhungen in Aussicht gestellt. Aus der Not der schnell ansteigenden Risikoprämien für Anleihen der Euro-Peripherieländer geboren, wurde zudem die Entwicklung eines „Anti-Fragmentierungs“-Instruments angekündigt. Demnach könnte die Notenbank künftig gleichzeitig Leitzinserhöhungen und Wertpapier-Käufe tätigen - was gemäß der bisherigen „Sequenzierungs“-Politik nicht möglich gewesen war.

Auch die Fed hat ihren Kurs nachgeschärft, um den Rückstand bei der Inflationsbekämpfung möglichst rasch aufzuholen. Im Juni wurde statt der zuvor angekündigten 50 Bp eine Leitzinserhöhung um 75 Bp beschlossen, welcher bis Jahresende weitere 175 Bp folgen sollen. Beide Notenbanken stehen unter hohem Erwartungsdruck angesichts von Marktspekulationen auf Leitzinserhöhungen bis 4,00 % (Fed) bzw. 2,00 % (EZB).

Hinweis: Diese Publikation dient ausschließlich der Information und beinhaltet keine Handlungsempfehlung. Die enthaltenen Aussagen stellen die aktuelle Ansicht der geschilderten Umstände sowie unverbindliche Analysen und Prognosen der Gothaer Asset Management AG zu gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen dar, die ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Wertentwicklungen der Vergangenheit und Prognosen sind keine verlässlichen Indikatoren für zukünftige Wertentwicklungen. Trotz sorgfältiger Auswahl der Quellen und Prüfung der Inhalte übernimmt die Gothaer Asset Management AG keine Haftung oder Garantie für die Aktualität, Richtigkeit und Vollständigkeit der in dieser Publikation gemachten Informationen.

EZB signalisiert baldiges Ende der Negativzins-Ära

Während die US-Inflation im April erste Ansätze zu einer Stabilisierung zeigte, kletterte die Teuerungsrate im Euroraum weiter, auf 7,5 %. Dabei offenbarte der Sprung der Kerninflation auf 3,5 % die fortschreitende Verfestigung der Teuerung und signalisiert somit dringenden geldpolitischen Handlungsbedarf. Gleichzeitig haben aber auch die Wachstumsrisiken weiter zugenommen. Schon im ersten Quartal ist der Euroraum nur knapp an einem Null-Wachstum vorbeigeschrammt. Neben erneuten Lieferketten-Störungen durch Lockdowns in China bedroht Putins Angriffskrieg gegen die Ukraine die europäische Energie- und Rohstoffversorgung und könnte im Falle eines Stopps russischer Energielieferungen die hiesige Wirtschaft in eine Rezession stürzen. Gradmesser der grassierenden Stagflationsangst sind unter anderem die massive Ausweitung der Swap-Spreads, ausgelöst durch Zinsabsicherungs-Strategien.

Angesichts dessen hat sich die EZB endlich der inflationskritischen Linie der anderen großen Notenbanken angeschlossen und avisiert nun den zinspolitischen „Lift-off“ bereits für Juli bzw. das Ende der Negativzins-Ära zum Jahreswechsel. Allerdings wird der zinspolitische Handlungsspielraum der EZB derzeit von manchen Marktteilnehmern überschätzt. Sofern sich die genannten konjunkturellen Abwärtsrisiken im Jahresverlauf materialisieren, wird dies den geldpolitischen Fokus der EZB rasch wieder von der Inflationsbekämpfung ablenken. Im Euroraum droht dann bei noch überhöhten Inflationsraten ein verfrühtes Ende der Leitzinserhöhungen unterhalb des neutralen Leitzinsniveaus.

Seitens der USA haben die „hawkische“ Notenbank-Rhetorik und die in Aussicht gestellte Serie großer (50 Bp-) Zinsschritte die Leitzinserwartungen mittlerweile bis auf 3,00 % getrieben. Dabei birgt die gesamte avisierte geldpolitische Straffung - bei der auch die „quantitative Straffung“ (Abbau der Wertpapierbestände in der Notenbank-Bilanz) zu berücksichtigen ist - in der komplexen weltwirtschaftlichen Gemengelage das Risiko einer „harten Landung“. Daher wird die Fed im Zweifel behutsamer vorgehen als der Markt derzeit unterstellt.

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Inflationsbekämpfung im Euroraum droht im Ansatz steckenzubleiben

Während die Teuerungsraten weltweit weiter steigen, trüben sich die Konjunkturaussichten zurzeit weiter ein und die Gefahr einer Stagflation steigt. Die Kaufkraftverluste der privaten Haushalte weiten sich auf immer mehr Gütergruppen, insbesondere Lebensmittel, aus. Sorgen bereiten zugleich Tempo und Ausmaß der von Fed Vertretern signalisierten US-Leitzinserhöhungen, die aus Sicht mancher Beobachter die Gefahr einer Rezession bergen. Zudem verliert China, der zweite globale Wachstumsmotor, aufgrund von Pekings „Nulltoleranz“-Corona-Politik deutlich an Schwung. Entsprechend ist die Konsenserwartung für das globale Wachstum 2022 seit März von 4,0 % auf nur noch 3,5 % gesunken. Auch der IWF wird Mitte April wohl eine deutlich niedrigere Jahresprognose präsentieren als bisher.

Überlagert wird die extrem komplexe wirtschaftliche Gemengelage von Putins Angriffskrieg in der Ukraine, bei dem die Hoffnungen auf ein rasches Ende schwinden. Die bisherigen Sanktionen haben die Konsens-Wachstumserwartung 2022 für Deutschland bereits um 1,4 Prozentpunkte auf 2,2 % gedrückt; im Falle eines abrupten Endes der russischen Erdgaslieferungen würde hierzulande eine Rezession drohen. Da eine Abkopplung Europas von russischen Energielieferungen unter den gegebenen globalen Marktbedingungen nicht schnell und nur zu höheren Kosten umsetzbar ist, wird eine Verfestigung der Inflation immer wahrscheinlicher und der Handlungsdruck auf die EZB immer stärker.

Anders als die US Notenbank, die im Jahresverlauf mit großen Zinsschritten auf ein zumindest neutrales Leitzinsniveau zusteuert, startet die EZB aber erst nach Beendigung ihrer Wertpapierkäufe, d.h. frühestens im September, ihren zinspolitischen Normalisierungs-Prozess. Dieser droht bei einer fortscheitenden Abkühlung der Konjunktur spätestens Anfang 2023 vorzeitig ausgebremst zu werden - noch bevor die Geldpolitik eine „neutrale“ Ausrichtung erreicht hat und die Teuerungsraten deutlich sinken. Ein solches Ergebnis scheint in den marktbasierten Inflationserwartungen angedeutet, die aktuell auf dem höchsten Stand seit zehn Jahren und deutlich über dem Stabilitätsziel von 2% handeln.

Hinweis: Diese Publikation dient ausschließlich der Information und beinhaltet keine Handlungsempfehlung. Die enthaltenen Aussagen stellen die aktuelle Ansicht der geschilderten Umstände sowie unverbindliche Analysen und Prognosen der Gothaer Asset Management AG zu gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen dar, die ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Wertentwicklungen der Vergangenheit und Prognosen sind keine verlässlichen Indikatoren für zukünftige Wertentwicklungen. Trotz sorgfältiger Auswahl der Quellen und Prüfung der Inhalte übernimmt die Gothaer Asset Management AG keine Haftung oder Garantie für die Aktualität, Richtigkeit und Vollständigkeit der in dieser Publikation gemachten Informationen.

Putins Angriffskrieg: Aus Marktsicht vor allem ein Inflationsrisiko

Europäische Frühindikatoren für März zeigen nach Verbesserungen im Februar eine erneute Abschwächung des Wirtschaftsvertrauens als Folge der Invasion Russlands in der Ukraine. Dagegen haben sich in den USA die Einkaufsmanager-Indizes im März deutlich verbessert und bestätigen, zusammen mit den dort starken Arbeitsmarktdaten die robuste Verfassung der US Wirtschaft. Weltweit verstärkt der Angebotsschock steigender Energie- und Rohstoffpreise den bereits zuvor hohen Inflationsdruck und damit den Handlungsdruck für die Geldpolitik. Denn selbst im Falle eines raschen Kriegsendes würde die vom Westen angestrebte Unabhängigkeit von russischen Rohstofflieferungen die bestehende globale Angebotsknappheit verstärken und so auch mittelfristig erhöhten Inflationsdruck bedingen.

Im Euroraum und insbesondere in Deutschland nehmen gleichzeitig die wirtschaftlichen Abwärtsrisiken in dem Maße zu, wie die Verteuerung von Energie und Nahrungsmitteln die Kaufkraft der Verbraucher schmälert und die mangelnde Verfügbarkeit von Rohstoffen und Vorprodukten, u.a. wegen weiterhin gestörter globaler Lieferketten, die Industrieproduktion ausbremst und/oder verteuert. Entsprechend hat sich das Tempo der Abwärtsrevisionen bei den Wachstumsprognosen im März beschleunigt: Für Deutschland erwartet der Konsens zurzeit nur noch 2,8 % BIP-Wachstum in 2022 - im August 2021 ging man noch von 4,5 % aus. Spiegelbildlich dazu beschleunigen sich die Aufwärtsrevisionen bei den Euroraum-Inflationsprognosen; hier erwartet der Konsens für 2022 inzwischen 5,8 % Teuerung.

Die Stagflationsgefahr im Euroraum wird jedoch begrenzt durch eine expansive Fiskalpolitik. Dies sollte der der EZB im Jahresverlauf 2022 einen ersten Schritt in Richtung geldpolitischer Normalisierung und, in 2023, die Beendigung ihrer 2008 begonnenen Negativzinspolitik erlauben. Die Fed, mit ungleich höherem Handlungsdruck und -spielraum, dürfte bereits dieses Jahr den Leitzins bis auf 2 % erhöhen und mit weiteren Schritten in 2023 der bereits sichtbaren Lohn-Preis-Spirale Einhalt gebieten. Eine weitere Eskalation im Ukrainekonflikt könnte der Geldpolitik aber schnell einen Strich durch die Rechnung machen.

Hinweis: Diese Publikation dient ausschließlich der Information und beinhaltet keine Handlungsempfehlung. Die enthaltenen Aussagen stellen die aktuelle Ansicht der geschilderten Umstände sowie unverbindliche Analysen und Prognosen der Gothaer Asset Management AG zu gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen dar, die ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Wertentwicklungen der Vergangenheit und Prognosen sind keine verlässlichen Indikatoren für zukünftige Wertentwicklungen. Trotz sorgfältiger Auswahl der Quellen und Prüfung der Inhalte übernimmt die Gothaer Asset Management AG keine Haftung oder Garantie für die Aktualität, Richtigkeit und Vollständigkeit der in dieser Publikation gemachten Informationen.

Notenbanken im Straffungsmodus - Schlusslicht EZB

Zu Jahresbeginn hat sich das Wirtschaftsvertrauen weltweit nochmals deutlich abgekühlt. Vor allem die Stimmung von Dienstleistungsunternehmen litt im Januar unter der vierten Corona-Infektionswelle und der dadurch gedämpften Nachfrage nach personennahen Dienstleistungen. Als widerstandsfähig erwies sich dagegen die Industrie - gestützt u.a. durch eine leichte Entspannung der Lieferkettenprobleme und Angebotsengpässe. Die gesamtwirtschaftliche Schwächephase dauert im ersten Quartal fort. Erst ab dem Frühjahr dürfte die Konjunktur angesichts fallender Infektionsraten und rekordhoher Auftragsbestände in der deutschen Industrie wieder durchstarten.

Zumeist milde Verläufe der Omikron-Infektionen haben weltweit die Hoffnung auf einen baldigen Übergang von der Pandemie in eine Endemie geweckt. Entsprechende Erwartungen einer gesellschaftlichen Normalisierung sowie einer nachhaltigen Konjunkturerholung werden aber gedämpft durch Befürchtungen einer raschen, vielleicht zu starken geldpolitischen Straffung - vor allem in den USA. We-gen der dort im Januar fortgesetzten Beschleunigung und Verbreiterung der Teuerung sowie erkennbaren Zweitrundeneffekten hat die US Notenbank ihre Rhetorik verschärft und dadurch Spekulationen auf bis zu sieben Leitzinserhöhungen zu je 25 Bp in 2022 (statt der im Dezember projizierten drei) geschürt. Auch die EZB deutete zuletzt einen beschleunigten Ausstieg aus ihren Wertpapierkäufen an und heizte so Spekulationen auf zwei 25 Bp-Zinsschritte bereits im zweiten Halbjahr an.

Die bisherige Reaktion der Aktienmärkte auf die Drohkulisse eines solchen geldpolitischen „Entzugs“ fiel per Saldo eher moderat aus - bedenkt man, wie stark der Kursaufschwung der letzten Jahre durch die Liquiditätsflut der Notenbanken getrieben wurde. Grundlage für diese „Resilienz“ könnte das Vertrauen der Marktteilnehmer darauf sein, dass mittelfristig sinkende Teuerungsraten der US Notenbank erlauben werden, den Zinszyklus schon 2023, vor Erreichen des „neutralen“ Niveaus (~ 2,5 %) zu beenden. Hinzu kommt die Erwartung einer weiterhin expansiven, die Konjunktur unterstützenden US Fiskalpolitik.

Hinweis: Diese Publikation dient ausschließlich der Information und beinhaltet keine Handlungsempfehlung. Die enthaltenen Aussagen stellen die aktuelle Ansicht der geschilderten Umstände sowie unverbindliche Analysen und Prognosen der Gothaer Asset Management AG zu gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen dar, die ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Wertentwicklungen der Vergangenheit und Prognosen sind keine verlässlichen Indikatoren für zukünftige Wertentwicklungen. Trotz sorgfältiger Auswahl der Quellen und Prüfung der Inhalte übernimmt die Gothaer Asset Management AG keine Haftung oder Garantie für die Aktualität, Richtigkeit und Vollständigkeit der in dieser Publikation gemachten Informationen.

Die Geldpolitik im Euroraum reagiert auf Inflationsgefahr - wieder zu spät?

Im Dezember hat sich das Wirtschaftsvertrauen weltweit erneut abgeschwächt. In der europäischen Wirtschaft wird die Stimmung weiter durch Lieferengpässe, Angebotsknappheit und hohe Preisen für Rohstoffe, Vorprodukte und Energie sowie teils durch Personalmangel belastet. Personennahe Dienstleister leiden unter niedrigen Kundenzahlen angesichts der aktuellen Omikron-Infektionswelle. In Deutschland ist die Wirtschaftsleistung im Schlussquartal 2021 leicht geschrumpft. Die wirtschaftliche Schwächephase könnte auch im ersten Quartal fortdauern. Im Frühjahr dürfte die Konjunktur bei abebbenden COVID-Fallzahlen und hohen Auftragsbeständen zwar wieder anziehen, dabei aber zum einen durch die genannten angebotsseitigen Engpässe, zum anderen durch die schwache Nachfrage aus China gebremst werden.

Die wachstumsdämpfende Wirkung der Inflation in den Entwickelten Ländern wird 2022 nachlassen. Im Euroraum und Deutschland sinkt die Gesamtteuerung allein aufgrund von Basiseffekten zu Jahresbeginn deutlich und im weiteren Jahresverlauf graduell weiter. Die niedrigen Teuerungsraten der vor-COVID-Jahre dürften aber mittelfristig nicht mehr erreicht werden. Neben diversen strukturellen Faktoren wird die Teuerung nicht zuletzt durch die steigenden Energiekosten im Kontext der Energiewende getrieben.

In den USA, wo die Inflation im Dezember mit 7,0 % ihren höchsten Stand seit 1982 erreichte und die Stundenlöhne mit einer Jahresrate von 4,7 % stiegen, hat die US Notenbank in den Inflationsbekämpfungsmodus umgeschaltet. Die Marktteilnehmer erwarten für 2022 vier Leitzins-Erhöhungen - die erste bereits im März. Auch die EZB ist in den letzten Wochen ein Stück weit von ihrer Einschätzung der Inflation als „transitorisch“ abgerückt. Angesichts des im Euroraum noch schwachen Lohndrucks spielt sie aber auf Zeit und wird ihre Wertpapierkäufe wohl erst zum Jahresende beenden, um so die Voraussetzung für eine erste Leitzins-Anhebung in 2023 zu schaffen. Angesichts der erheblichen Wirkungsverzögerungen der Geldpolitik riskiert die Notenbank, ein weiteres Mal zu spät zu handeln.

Hinweis: Diese Publikation dient ausschließlich der Information und beinhaltet keine Handlungsempfehlung. Die enthaltenen Aussagen stellen die aktuelle Ansicht der geschilderten Umstände sowie unverbindliche Analysen und Prognosen der Gothaer Asset Management AG zu gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen dar, die ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Wertentwicklungen der Vergangenheit und Prognosen sind keine verlässlichen Indikatoren für zukünftige Wertentwicklungen. Trotz sorgfältiger Auswahl der Quellen und Prüfung der Inhalte übernimmt die Gothaer Asset Management AG keine Haftung oder Garantie für die Aktualität, Richtigkeit und Vollständigkeit der in dieser Publikation gemachten Informationen.

Die US Notenbank wechselt in den Inflationsbekämpfungsmodus

Im Berichtsmonat November hat sich das Wirtschaftsvertrauen im Euroraum und Deutschland, aber auch in den USA, Japan und der Welt insgesamt erneut abgeschwächt. In der Industrie wird die Stimmung weiter durch Lieferengpässe und Preissteigerungen bei Rohstoffen und Vorprodukten, der Verteuerung von Energie und teilweise auch Personalmangel belastet. Personennahe Dienstleister leiden unter sinkenden Kundenzahlen angesichts vielerorts stark steigender COVID Infektionsraten und staatlicher Kontaktbeschränkungsmaßnahmen. Für das Winterhalbjahr zeichnet sich eine wirtschaftliche Schwächephase ab.

Zusätzlich zu den pandemie-induzierten Bremseffekten wird die Konsumneigung durch die hohe und bis zuletzt steigende Teuerung, insbesondere bei Energie, Kraftstoffen und Strom, gedämpft. Zwar wird die Gesamtinflation im Euroraum und Deutschland aufgrund von Basiseffekten zu Jahresbeginn 2022 deutlich nachlassen. Im weiteren Jahresverlauf dürfte sie aber auf erhöhtem Niveau verharren und auch 2023 nicht nachhaltig auf ihr vor-Pandemie Niveau um 1,5 % zurückgehen. Damit steigt die Gefahr einer Lohn-Preis-Spirale.

In den USA hat die Teuerung bei 6,8 % ihren höchsten Stand seit 1982 erreicht; gleichzeitig hat sich das Tempo der Lohnsteigerungen im November auf 4,8 % ggü. Vorjahr erhöht. Die Fed hat angesichts dessen ihre bisherige Zurückhaltung auf-gegeben und in den Inflationsbekämpfungsmodus umgeschaltet. Um einer Entankerung der Inflationserwartungen frühzeitig entgegenzutreten, stellen die US-Währungshüter für 2022 drei Leitzinserhöhungen in Aussicht. Die EZB ist angesichts des bisher (noch) schwachen Lohndrucks in einer etwas komfortableren Position, hält bisher an ihrer Einschätzung der Inflation als „temporär“ fest und hat bei ihrer Ratssitzung am 16. Dezember lediglich eine graduelle Anpassung beim Tempo ihrer Wertpapierkäufe vorgenommen. Leitzinserhöhungen in 2022 werden weiterhin als „sehr unwahrscheinlich“ bezeichnet - trotz einer Inflationsprojektion von 3,2 % für das kommende Jahr. Die Märkte werden diesen durchaus riskanten geldpolitischen Kurs in den kommenden Monaten sicherlich einem Stresstest unterziehen.

Hinweis: Diese Publikation dient ausschließlich der Information und beinhaltet keine Handlungsempfehlung. Die enthaltenen Aussagen stellen die aktuelle Ansicht der geschilderten Umstände sowie unverbindliche Analysen und Prognosen der Gothaer Asset Management AG zu gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen dar, die ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Wertentwicklungen der Vergangenheit und Prognosen sind keine verlässlichen Indikatoren für zukünftige Wertentwicklungen. Trotz sorgfältiger Auswahl der Quellen und Prüfung der Inhalte übernimmt die Gothaer Asset Management AG keine Haftung oder Garantie für die Aktualität, Richtigkeit und Vollständigkeit der in dieser Publikation gemachten Informationen.

Euroraum-Konjunktur im Winterhalbjahr durch vierte Corona-Welle gebremst

Im Berichtsmonat Oktober hat sich das Wirtschaftsvertrauen im Euroraum und Deutschland zum vierten Mal in Folge abgeschwächt. In den USA, Japan und der Welt insgesamt verbesserte es sich dagegen leicht. In der Industrie wird die Stimmung weiter durch Lieferengpässe und Preissteigerungen bei Rohstoffen und Vorprodukten, der Verteuerung von Energie und teilweise auch Personalmangel belastet. Dagegen konnten Dienstleister von steigenden Kundenzahlen in Freizeit, Kultur, Gastronomie und Beherbergung profitieren.

Die Konjunkturbelebung im Euroraum und Deutschland hat im dritten Quartal ihr höchstes Momentum erreicht. Für das Winterhalbjahr ist aber eine deutlich schwächere Dynamik vorgezeichnet: Zu den erwähnten dämpfenden Faktoren in der Industrie wird sich - angesichts der in manchen EU Staaten bereits beschlossenen und in Deutschland derzeit diskutierten Kontaktbeschränkungen im Gefolge der Vierten Corona-Welle – eine Abschwächung der Dienstleistungs-Aktivität gesellen. Zusätzlich dürfte die Konsumneigung durch die hohe und noch immer steigende Teuerung gedämpft werden. Diese wird zwar aufgrund von Basiseffekten zu Jahresbeginn 2022 einen deutlichen Rückgang verzeichnen, im Jahresverlauf 2022 aber auf erhöhten Niveaus verharren und voraussichtlich auch 2023 nicht auf das vor-Pandemie Niveau von 1,5 % zurückfallen.

In den USA hat das das Tempo der Lohnsteigerungen deutlich beschleunigt und damit das Risiko einer Lohn-Preis-Spirale zugenommen. Die Fed gibt sich zwar weiter überzeugt, dass die Inflation nicht von Dauer sein wird, hat aber die Rückführung ihrer Wertpapierkäufe begonnen. Sofern die Teuerung wie erwartet auch 2022 weit über ihrem Zielwert verharrt, wird die US Notenbank kaum an weiteren geldpolitischen Anpassungen vorbeikommen. Eine erste LeitzinsErhöhung zum Jahresende 2022 erscheint plausibel. Im Euroraum ist dagegen bislang keine Beschleunigung des Lohnauftriebes erkennbar und damit auch keine substanzielle Änderung der EZB-Politik. Lediglich die monatlichen Wertpapierkäufe dürften mit dem Ende des PEPP Programms ab März etwas geringer ausfallen als bisher.

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Weltwirtschaft unter dreifachem Angebotsschock, Geldpolitik unter Handlungsdruck

Im Berichtsmonat September hat sich das Wirtschaftsvertrauen in Deutschland weiter eingetrübt. Die Stimmung der Industrie wird durch die fortdauernde Störung der globalen Lieferketten sowie Angebotsengpässe bei Rohstoffen und Vorprodukten belastet. Die resultierenden massiven Produktionsausfälle insbesondere der Automobilindustrie hinterließen im August deutliche Bremsspuren und werden das BIP-Wachstum im dritten Quartal dämpfen.

Hinzu kommt als zweiter Belastungsfaktor die extreme Verteuerung von Energie und Rohstoffen. Der hiervon ausgehende Kostenschub schmälert die Unternehmensgewinne und entzieht den privaten Haushalten Kaufkraft. Drittens wird der Konjunkturaufschwung ausgebremst durch den zunehmenden Fachkräftemangel, insbesondere in den Bereichen Bau und Logistik. Die führenden deutschen Wirtschaftsforschungsinstitute haben bereits reagiert und in ihrem Herbstgutachten die Wachstumsprognose für Deutschland auf 2,4 % reduziert (von zuvor 3,7 %). In den USA und dem Euroraum kämpft die Wirtschaft mit den gleichen Problemen; auch hier sind Abwärtsrevisionen für das Wachstum absehbar.

Die genannten Negativfaktoren werden bis weit in 2022 inflationsverstärkend und nachfragedämpfend wirken. Angesichts der massiven geld- und fiskalpolitischen Unterstützung erscheint aber die Furcht vor einer Stagflation in den USA und dem Euroraum übertrieben. Voraussetzung für eine dauerhaft überhöhte Inflation wäre eine Lohn-Preis-Spirale, für die derzeit allenfalls in den USA Ansätze erkennbar sind. Jedoch dürfte die Rückkehr der Teuerungsraten in Richtung der Zielmarke von 2 % länger dauern als bisher erwartet. Angesichts dessen gerät die avisierte Normalisierung der Geldpolitik zu einer Gratwanderung zwischen den Risiken einer "Entankerung" der Inflationserwartungen und einem Abwürgen der Konjunktur. Entgegen der herrschenden Marktmeinung dürften aber Fed und EZB ihre neugewonnene Flexibilität nutzen und ein zeitweises Überschießen der Inflation tolerieren. Die Fed wird im Dezember die Rückführung ihrer Wertpapierkäufe starten und bis Mitte 2022 abschließen, mit ihrer ersten Leitzins-Erhöhung aber bis Anfang 2023 warten. Für die EZB ist eine Änderung ihres geldpolitischen Kurses in noch weiterer Ferne.

Hinweis: Diese Publikation dient ausschließlich der Information und beinhaltet keine Handlungsempfehlung. Die enthaltenen Aussagen stellen die aktuelle Ansicht der geschilderten Umstände sowie unverbindliche Analysen und Prognosen der Gothaer Asset Management AG zu gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen dar, die ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Wertentwicklungen der Vergangenheit und Prognosen sind keine verlässlichen Indikatoren für zukünftige Wertentwicklungen. Trotz sorgfältiger Auswahl der Quellen und Prüfung der Inhalte übernimmt die Gothaer Asset Management AG keine Haftung oder Garantie für die Aktualität, Richtigkeit und Vollständigkeit der in dieser Publikation gemachten Informationen.

Gratwanderung der Zentralbanken auf dem Inflationsbuckel

Im Berichtsmonat August hat sich die Erwartung bestätigt, dass die globale Konjunkturerholung zur Jahresmitte ihren Zenit überschritten hat. Das Wirtschaftsvertrauen hat sich spürbar eingetrübt - wenngleich von hohem Niveau aus. Ursächlich hierfür waren vor allem die vielerorts steigenden COVID-Infektionsraten und der davon ausgelöste Rückgang der Aktivität im Dienstleistungssektor (u. a. Gastgewerbe, Freizeit). Gleichzeitig wurde die Stimmung in der Industrie durch die fortdauernden Störungen der globalen Lieferketten und Angebotsengpässe belastet. So führt der Chip-Mangel mittlerweile zu vermehrten Produktionsausfällen u. a. in der Automobilindustrie. Im Euroraum kam als dritter Belastungsfaktor ein heftiger Preisanstieg für Gas und Strom hinzu, der einen zusätzlichen Kostenschub für sämtliche Wirtschaftsbereiche nach sich zieht und das Konsumentenvertrauen dämpft.

Weder die Störung der Lieferketten noch die Energieknappheit erscheinen kurzfristig lösbar. Beide Probleme dürften bis weit in 2022 sowohl nachfragedämpfend als auch inflationsverstärkend wirken und entsprechende Prognoserevisionen für 2021 und 2022 (BIP-Wachstum leicht niedriger, Inflation deutlich höher) auslösen. Angesichts der massiven geld- und fiskalpolitischen Unterstützung erscheint aber die mancherorts geäußerte Befürchtung einer Stagflation in den USA und dem Euroraum übertrieben; Voraussetzung für eine dauerhaft überhöhte Inflation wäre eine Lohn-Preis-Spirale, die derzeit (noch) nicht erkennbar ist. Allerdings dürfte eine Rückkehr der Teuerungsraten in Richtung der Zielmarke von 2 % aufgrund der beiden genannten Faktoren länger dauern als bisher erwartet.

Angesichts dessen gerät die Normalisierung der Geldpolitik zu einer Gratwanderung zwischen den Risiken einer "Entankerung" der Inflationserwartungen und einem Abwürgen der Konjunktur. Fed und EZB werden ab dem 4. Quartal den ersten Schritt wagen und die Rückführung ihrer Wertpapierkäufe einleiten. Beide Notenbanken haben ihre "Forward Guidance“" unlängst angepasst, so dass die erste Leitzins-Erhöhung vom Ende der Anleihekäufe zeitlich entkoppelt ist. Der zinspolitische "Lift-off" ist wohl noch in weiter Ferne.

Hinweis: Diese Publikation dient ausschließlich der Information und beinhaltet keine Handlungsempfehlung. Die enthaltenen Aussagen stellen die aktuelle Ansicht der geschilderten Umstände sowie unverbindliche Analysen und Prognosen der Gothaer Asset Management AG zu gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen dar, die ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Wertentwicklungen der Vergangenheit und Prognosen sind keine verlässlichen Indikatoren für zukünftige Wertentwicklungen. Trotz sorgfältiger Auswahl der Quellen und Prüfung der Inhalte übernimmt die Gothaer Asset Management AG keine Haftung oder Garantie für die Aktualität, Richtigkeit und Vollständigkeit der in dieser Publikation gemachten Informationen.

Konjunkturthemen dominieren die Marktentwicklung

Die "Wiedereröffnung" der europäischen Volkswirtschaften beflügelt zurzeit die globale Konjunkturerholung; das Euroraum BIP dürfte im dritten Quartal sein höchstes Momentum entfalten. Es mehren sich aber die Anzeichen dafür, dass der globale Boom zur Jahresmitte seinen Höhepunkt überschritten hat: Frühindikatoren für China und die USA signalisieren einen leichten Dynamikverlust gegenüber dem zweiten Quartal. In den USA überraschen die Konjunkturdaten seit Juli erstmals seit 2020 wieder negativ.

Zudem schürt die aktuelle Ausbreitung der hochansteckenden Delta-Variante des Coronavirus‘ die Furcht vor neuerlichen Lockdown-Maßnahmen bzw. einer Ausbremsung des Konjunkturaufschwungs. Entsprechend haben die Finanzmärkte seit Jahresmitte das Narrativ "Reflationierung" durch das der "Konjunkturverlangsamung" ersetzt und sich entsprechend positioniert. Rückendeckung erhalten sie dabei von der Geldpolitik, die die aktuelle Inflationsbeschleunigung weiterhin als "transitorisch" ansieht. Folglich signalisiert die EZB keine Bereitschaft zu einer Rückführung ihrer Pandemie-Maßnahmen. Im Gegenteil hat sie sich mit ihrer überarbeiteten geldpolitischen Strategie mehr Flexibilität eingeräumt, um ihre extrem expansive Politik weit in die Zukunft zu verlängern. Die US Notenbank dürfte im September zumindest einen Fahrplan für die Rückführung ihrer Anleihekäufe beschließen.

Währenddessen liefern die Inflationsindikatoren gemischte Signale. Die US Teuerung könnte im Juli ihren diesjährigen Höchstwert bei 5,4 % erreicht haben und sich im 2. Halbjahr leicht abschwächen. Diesseits des Atlantiks werden Basiseffekte die Teuerungsraten bis zum Jahresende weiter, bis auf ca. 3 %, beschleunigen. Erste Ansätze für einen beschleunigten Lohnauftrieb bzw. das leicht erhöhte Risiko einer Lohn-Preis-Spirale sind aber bislang nur in den USA erkennbar. Dagegen hat sich im Euroraum das Lohnwachstum im ersten Quartal verlangsamt. Erst 2022 wird sich erweisen, ob die befürchtete Verfestigung der Inflation eintritt. Bis dahin werden die Märkte wohl zwischen den beiden Narrativen hin und her schwanken und dabei vor allem auf die US Entwicklung fokussieren.

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