Wie wir die Märkte sehen

Marius Gero Daheim

Oktober 2021 von Marius Gero Daheim

Weltwirtschaft unter dreifachem Angebotsschock, Geldpolitik unter Handlungsdruck

Im Berichtsmonat September hat sich das Wirtschaftsvertrauen in Deutschland weiter eingetrübt. Die Stimmung der Industrie wird durch die fortdauernde Störung der globalen Lieferketten sowie Angebotsengpässe bei Rohstoffen und Vorprodukten belastet. Die resultierenden massiven Produktionsausfälle insbesondere der Automobilindustrie hinterließen im August deutliche Bremsspuren und werden das BIP-Wachstum im dritten Quartal dämpfen.

Weitere Monatsberichte

Gratwanderung der Zentralbanken auf dem Inflationsbuckel

Im Berichtsmonat August hat sich die Erwartung bestätigt, dass die globale Konjunkturerholung zur Jahresmitte ihren Zenit überschritten hat. Das Wirtschaftsvertrauen hat sich spürbar eingetrübt - wenngleich von hohem Niveau aus.

Ursächlich hierfür waren vor allem die vielerorts steigenden COVID-Infektionsraten und der davon ausgelöste Rückgang der Aktivität im Dienstleistungssektor (u. a. Gastgewerbe, Freizeit). Gleichzeitig wurde die Stimmung in der Industrie durch die fortdauernden Störungen der globalen Lieferketten und Angebotsengpässe belastet. So führt der Chip-Mangel mittlerweile zu vermehrten Produktionsausfällen u. a. in der Automobilindustrie. Im Euroraum kam als dritter Belastungsfaktor ein heftiger Preisanstieg für Gas und Strom hinzu, der einen zusätzlichen Kostenschub für sämtliche Wirtschaftsbereiche nach sich zieht und das Konsumentenvertrauen dämpft.

Weder die Störung der Lieferketten noch die Energieknappheit erscheinen kurzfristig lösbar. Beide Probleme dürften bis weit in 2022 sowohl nachfragedämpfend als auch inflationsverstärkend wirken und entsprechende Prognoserevisionen für 2021 und 2022 (BIP-Wachstum leicht niedriger, Inflation deutlich höher) auslösen. Angesichts der massiven geld- und fiskalpolitischen Unterstützung erscheint aber die mancherorts geäußerte Befürchtung einer Stagflation in den USA und dem Euroraum übertrieben; Voraussetzung für eine dauerhaft überhöhte Inflation wäre eine Lohn-Preis-Spirale, die derzeit (noch) nicht erkennbar ist. Allerdings dürfte eine Rückkehr der Teuerungsraten in Richtung der Zielmarke von 2% aufgrund der beiden genannten Faktoren länger dauern als bisher erwartet.

Angesichts dessen gerät die Normalisierung der Geldpolitik zu einer Gratwanderung zwischen den Risiken einer "Entankerung" der Inflationserwartungen und einem Abwürgen der Konjunktur. Fed und EZB werden ab dem 4. Quartal den ersten Schritt wagen und die Rückführung ihrer Wertpapierkäufe einleiten. Beide Notenbanken haben ihre "Forward Guidance“" unlängst angepasst, so dass die erste Leitzins-Erhöhung vom Ende der Anleihekäufe zeitlich entkoppelt ist. Der zinspolitische "Lift-off" ist wohl noch in weiter Ferne.

Konjunkturthemen dominieren die Marktentwicklung

Die "Wiedereröffnung" der europäischen Volkswirtschaften beflügelt zurzeit die globale Konjunkturerholung; das Euroraum BIP dürfte im dritten Quartal sein höchstes Momentum entfalten. Es mehren sich aber die Anzeichen dafür, dass der globale Boom zur Jahresmitte seinen Höhepunkt überschritten hat: Frühindikatoren für China und die USA signalisieren einen leichten Dynamikverlust gegenüber dem zweiten Quartal. In den USA überraschen die Konjunkturdaten seit Juli erstmals seit 2020 wieder negativ.

Zudem schürt die aktuelle Ausbreitung der hochansteckenden Delta-Variante des Coronavirus‘ die Furcht vor neuerlichen Lockdown-Maßnahmen bzw. einer Ausbremsung des Konjunkturaufschwungs. Entsprechend haben die Finanzmärkte seit Jahresmitte das Narrativ "Reflationierung" durch das der "Konjunkturverlangsamung" ersetzt und sich entsprechend positioniert. Rückendeckung erhalten sie dabei von der Geldpolitik, die die aktuelle Inflationsbeschleunigung weiterhin als "transitorisch" ansieht. Folglich signalisiert die EZB keine Bereitschaft zu einer Rückführung ihrer Pandemie-Maßnahmen. Im Gegenteil hat sie sich mit ihrer überarbeiteten geldpolitischen Strategie mehr Flexibilität eingeräumt, um ihre extrem expansive Politik weit in die Zukunft zu verlängern. Die US Notenbank dürfte im September zumindest einen Fahrplan für die Rückführung ihrer Anleihekäufe beschließen.

Währenddessen liefern die Inflationsindikatoren gemischte Signale. Die US Teuerung könnte im Juli ihren diesjährigen Höchstwert bei 5,4% erreicht haben und sich im 2. Halbjahr leicht abschwächen. Diesseits des Atlantiks werden Basiseffekte die Teuerungsraten bis zum Jahresende weiter, bis auf ca. 3%, beschleunigen. Erste Ansätze für einen beschleunigten Lohnauftrieb bzw. das leicht erhöhte Risiko einer Lohn-Preis-Spirale sind aber bislang nur in den USA erkennbar. Dagegen hat sich im Euroraum das Lohnwachstum im ersten Quartal verlangsamt. Erst 2022 wird sich erweisen, ob die befürchtete Verfestigung der Inflation eintritt. Bis dahin werden die Märkte wohl zwischen den beiden Narrativen hin und her schwanken und dabei vor allem auf die US Entwicklung fokussieren.

Themenwechsel zur Jahresmitte: Konjunktursorgen verdrängen Reflations-Narrativ

Die dynamische Erholung der Weltkonjunktur erhält zusätzlichen Schub durch die "Wiedereröffnung" der europäischen Volkswirtschaften; der Aufschwung im Euroraum dürfte im dritten Quartal im Zuge gelockerter Kontaktbeschränkungen sein höchstes Momentum entfalten. Dennoch mehren sich die Anzeichen dafür, dass der globale Boom zur Jahresmitte seinen Höhepunkt überschritten hat: Frühindikatoren für China und die USA signalisieren einen leichten Dynamikverlust gegenüber dem zweiten Quartal. In den USA überraschten die Konjunkturdaten zu Monatsbeginn erstmals seit einem Jahr wieder negativ.

Mit Blick auf das zweite Halbjahr schürt vor allem die Ausbreitung der hochansteckenden Delta-Variante des Coronavirus die Furcht vor neuerlichen Lockdown-Maßnahmen bzw. einer Ausbremsung des Konjunkturaufschwungs. Entsprechend haben die Finanzmärkte seit kurzem das bisherige Narrativ "Reflationierung" durch das der "Konjunkturverlangsamung" ersetzt und sich entsprechend positioniert. Rückendeckung erhalten sie dabei auch von der Geldpolitik: Fed und EZB signalisieren derzeit (noch) keine Bereitschaft, über die Rückführung ihrer Pandemie-Maßnahmen nachzudenken. Im Gegenteil hat sich nach der Fed nun auch die EZB mit einer überarbeiteten geldpolitischen Strategie mehr Flexibilität eingeräumt, um ihre extrem expansive Politik weit in die Zukunft zu verlängern.

Währenddessen liefern die Inflationsindikatoren gemischte Signale. Die US Teuerung könnte im Juni ihren diesjährigen Höchstwert bei 5,4% erreicht haben und sich im zweiten Halbjahr leicht abschwächen. Allerdings sind erste Ansätze für einen beschleunigten Lohnauftrieb bzw. das leicht erhöhte Risiko einer Lohn-Preis-Spirale erkennbar. Anders die Lage im Euroraum, wo sich das Lohnwachstum noch im ersten Quartal verlangsamt hat. Hier werden die Teuerungsraten aber bis Jahresende weiter bis ca. 3% klettern. Erst 2022 wird sich erweisen, ob die befürchtete Verfestigung der Inflation eintritt. Bis dahin werden die Märkte wiederholt zwischen den beiden Narrativen hin und her schwanken.

US Geldpolitik probt den Spagat zwischen Inflations- und Konjunkturrisiken

Die Weltwirtschaft ist dabei, mit China und den USA als Impulsgebern die Pandemie zu überwinden. Im Euroraum ist eine vollständige Normalisierung erst im 2. Halbjahr zu erwarten, wobei der EU Wiederaufbaufonds für Südeuropa wichtige Impulse liefern wird. Für 2021 erwartet der Konsens hier ein reales BIP-Wachstum von 4,3% ggü. Vorjahr.

Das Hauptaugenmerk der Finanzmärkte ist nach wie vor auf Inflationsrisiken gerichtet. Die dynamische Nachfrage vor allem aus China und den USA hat die Preise vieler Rohstoffe, Vorprodukte und Transportleistungen in die Höhe getrieben. Dies hat - zusätzlich zu den vorhersehbaren pandemiebedingten Basiseffekten auf die Verbraucherpreise - den Preisauftrieb auch auf den vorgelagerten Preisstufen spürbar beflügelt. Nach ihrem Sprung im Mai auf 5,0% dürfte die US Inflation nahe ihrem Jahreshoch liegen. Sofern eine Lohn-Preis-Spirale vermieden werden kann, sollte der Teuerungsdruck im 2. Halbjahr bereits leicht nachlassen. Im Euroraum bzw. Deutschland ist noch bis zum Jahresende mit einer weiteren Inflationsbeschleunigung zu rechnen.

Neben diesen - voraussichtlich temporären - Preiseffekten sind aber auch Angebotsengpässe bei wichtigen Vorprodukten wie z. B. Halbleitern eingetreten mit der Folge von Produktionsengpässen in nachgelagerten Industrien. Angesichts der hiervon ausgehenden Abwärtsrisiken für die wirtschaftliche Erholung dürften die Notenbanken an ihrem bewährten Risikomanagement festhalten und eine verfrühte Straffung der Geldpolitik zu vermeiden suchen. Die EZB hat dies bei ihrer letzten Sitzung am 08. Juni bekräftigt. Auch die US Notenbank hält an der Einschätzung fest, dass die derzeitige Inflationsbeschleunigung vorwiegend pandemiebedingt ist und sich im kommenden Jahr umkehren wird. Um jedoch der veränderten Risikolage Rechnung zu tragen, hat das FOMC am 16. Juni einen steileren Leitzinspfad projiziert, der für 2023 erstmals zwei Zinserhöhungsschritte impliziert. Längerfristig bleibt der Spielraum für geldpolitische Straffungen eng begrenzt.

Geldpolitik der ruhigen Hand zwischen Inflations- und Konjunkturrisiken

Die Weltwirtschaft ist dabei, die Pandemie schrittweise zu überwinden Neben China fungieren inzwischen die USA als zweite globale Wachstumslokomotive. Dagegen verharrte der Euroraum noch im ersten Quartal in einer "Double Dip"-Rezession, die aber im Zuge der seit einigen Wochen beschleunigten Durchimpfung im Verlauf des zweiten Quartals überwunden werden dürfte. Eine vollständige wirtschaftliche Normalisierung ist erst im zweiten Halbjahr zu erwarten, wobei der EU Wiederaufbaufonds in Südeuropa wichtige Impulse liefern könnte. Der Konsens erwartet für den Euroraum 2021 ein reales Wachstum von 4,1% (2022: 4,2%) ggü. Vorjahr.

Das Hauptaugenmerk der Finanzmärkte ist weiterhin auf die Inflationsrisiken gerichtet. Die dynamische Nachfrage aus China und den USA hat die Preise vieler Rohstoffe, Vorprodukte und Transportleistungen in die Höhe getrieben. Dies hat - zusätzlich zu den vorhersehbaren pandemiebedingten Basiseffekten auf die Verbraucherpreise - den Preisauftrieb auch auf den vorgelagerten Preisstufen spürbar beflügelt. Sofern eine Lohn-Preis-Spirale im weiteren Jahresverlauf vermieden werden kann, dürfte die US Inflation nach ihrem Sprung im April auf 4,2% bereits nahe ihrem Jahreshoch liegen. Im Euroraum bzw. Deutschland ist dagegen bis zum Jahresende mit einer weiteren deutlichen Inflationsbeschleunigung zu rechnen, bevor der Teuerungsdruck im kommenden Jahr wieder abebbt.

Neben diesen - voraussichtlich temporären - Preiseffekten hat der sprunghafte Anstieg der weltweiten Nachfrage nach wichtigen Vorprodukten jedoch auch zu Produktionsengpässen geführt. Angesichts der davon ausgehenden Abwärtsrisiken für die wirtschaftliche Erholung sollten die Notenbanken an ihrem bewährten Risikomanagement festhalten und eine verfrühte Straffung der Geldpolitik zu vermeiden suchen. Die EZB dürfte die mittelfristig anstehende Rückführung ihres Pandemie-Anleihekaufprogrammes (PEPP) durch eine entsprechende Aufstockung ihrer "Standard"-Kaufprogramme (APP bzw. PSPP) neutralisieren

Euroraum wartet auf den Impferfolg und die NGEU-Milliarden

Die Weltwirtschaft befindet sich im Gefolge der Corona-Pandemie in einer asynchronen, unvollständigen Konjunkturerholung. In vielen Ländern stockt die Eindämmung der dritten Welle wegen des Fehlens von Impfstoff und der Ausbreitung hochinfektiöser Virusmutanten. Andererseits zeitigen die Impfkampagnen in einigen Ländern bereits Erfolge und ermöglichen dort eine wirtschaftliche Erholung. Im Euroraum ist der Dienstleistungssektor weiterhin durch die Pandemie gehemmt, während die Industrie seit vergangenem Sommer wieder expandiert. Eine vollständige wirtschaftliche Normalisierung ist erst bei erfolgreicher Durchimpfung im 2. Halbjahr 2021 zu erwarten. Dabei könnte der EU Wiederaubaufonds (NGEU) insbes. in Südeuropa wichtige Impulse liefern - sofern er zügig in Kraft gesetzt wird.

Der Konsens erwartet für Deutschland für 2021 nur noch 3,3% Wachstum, aber mittlerweile 2,3% Inflation. Der im ersten Quartal eingetretene Inflationssprung beruhte auf mehreren Sondereffekten und Basiseffekten. Zusätzlicher Teuerungsdruck im Jahresverlauf dürfte vor allem aus der Rohstoff- bzw. Energiepreisentwicklung resultieren. Das sehr hohe Geldmengenwachstum im Euroraum - vor allem Folge der EZB-Staatsanleihekäufe - ist dagegen wenig aussagekräftig als Inflations-Frühindikator. In den USA könnte das großvolumige Konjunkturprogramm für nachfrageseitigen Teuerungsdruck sorgen.

Während die genannten Inflationstreiber temporär wirken und nach zwölf Monaten aus der Inflationsberechnung herausfallen, bleiben die strukturellen, Inflation dämpfenden Faktoren längerfristig wirksam. Dies erlaubt es den Notenbanken beiderseits des Atlantik, "durch den Inflationsbuckel zu sehen". Die EZB hat sogar seit Mitte März ihre Wertpapierkäufe erhöht, um einen vom US Treasurymarkt ausgehenden Zinsschock im Euroraum zu verhindern. Auch in den USA, wo die Marktteilnehmer weit frühere Zinserhöhungserwartungen hegen als von der Fed signalisiert, zeichnet sich am aktuellen Rand eine Beruhigung der Rentenmarktentwicklung ab.

Geldpolitik blickt durch den Inflationsbuckel, EZB verhindert Zinsschock

Die Weltwirtschaft befindet sich im Gefolge der Corona-Pandemie in einer asynchronen, unvollständigen Konjunkturerholung. Einerseits stockt die Eindämmung der dritten Welle in vielen Ländern wegen des Fehlens von Impfstoff und der Ausbreitung hochinfektiöser Virusmutanten. Andererseits zeitigen die Impfkampagnen in einigen Ländern erste Erfolge. Im Euroraum ist der Dienstleistungssektor weiterhin durch die Pandemie gehemmt, während die Industrie seit vergangenem Sommer wieder expandiert. Eine vollständige wirtschaftliche Normalisierung ist erst bei erfolgreicher Durchimpfung im 2. Halbjahr 2021 zu erwarten. Der Konsens erwartet für Deutschland in 2021 nur noch 3,5% Wachstum, dabei aber 2,0% Inflation.

Der im Euroraum zu Jahresbeginn eingetretene Inflationssprung beruht auf mehreren Sonder- sowie Basiseffekten. Da die fiskalpolitischen Impulse dieses Jahr moderat ausfallen, dürfte zusätzlicher Teuerungsdruck vor allem aus dem aktuellen Anstieg der Rohstoff- bzw. Energiepreise resultieren. Allerdings ist diese Entwicklung schon weit gelaufen; die Konsensprognosen für den Ölpreis sind bis Ende 2022 seitwärtsgerichtet. Das sehr hohe Geldmengenwachstum im Euroraum - vor allem Folge der EZB-Staatsanleihekäufe - ist wenig aussagekräftig als Inflations-Frühindikator. In den USA dürfte im Jahresverlauf das großvolumige Konjunkturprogramm für nachfrageseitigen Teuerungsdruck sorgen.

Während die genannten Inflationstreiber temporär wirken und nach zwölf Monaten aus der Inflationsberechnung herausfallen, bleiben die strukturellen, Inflation dämpfenden Faktoren längerfristig wirksam. Entsprechend dürfte der Teuerungsdruck 2022 wieder abebben; dies erlaubt es den Notenbanken beiderseits des Atlantik "durch den Inflationsbuckel zu sehen". Die EZB hat seit Mitte März ihre Wertpapierkäufe erhöht, um einen vom US Treasurymarkt ausgehenden Zinsschock im Euroraum zu verhindern. Auch in den USA, wo die Marktteilnehmer weit frühere Zinserhöhungserwartungen hegen als von der Fed signalisiert, ist eine Beruhigung der Rentenmarktentwicklung im Jahresverlauf wahrscheinlich.

Reflationierungs-Szenario bringt Rentenmärkte und Notenbanken unter Druck

Da im Euroraum in vielen Ländern wegen hoher Corona-Infektionsraten derzeit noch harte wirtschaftliche Beschränkungen in Kraft sind, zeichnet sich für das erste Quartal der zweite BIP-Rückgang in Folge und damit eine "Double Dip"-Rezession ab. Dabei expandiert das Verarbeitende Gewerbe kräftig und kompensiert so teilweise die schrumpfende Aktivität im Dienstleistungssektor. Belastet wird das Wirtschaftsvertrauen durch das zumeist schleppende Tempo der Impfkampagnen bei gleichzeitig steigender Pandemiegefahr durch neue, ansteckendere Virusmutationen.

Positive Impulse setzen dagegen die USA mit der Ankündigung eines 1,9 Bill. USD schweren Konjunkturprogramms und dem hohen Tempo ihrer Impfkampagne. In Italien wurde die politische Stabilität durch die Bildung einer wachstumsorientierten Expertenregierung unter Mario Draghi wiederhergestellt. In China setzt sich die robuste Konjunkturentwicklung fort. Anders als für den Euroraum, wird für die Weltwirtschaft insgesamt sowie für die USA und China im ersten Quartal eine positive BIP-Entwicklung erwartet.

Bereits seit Jahresbeginn erwarten die Finanzmärkte eine rasche Überwindung der Pandemie, einen von geld- und fiskalpolitischen Impulsen getriebenen kräftigen Aufschwung und im Zuge dessen eine deutliche und nachhaltige Inflationsbeschleunigung. Da aber die Notenbanken der Markterwartung einer frühzeitigen geldpolitischen Wende eine Absage erteilt haben, setzen die Marktakteure nun auf das Szenario "Reflationierung“. Hiervon profitieren derzeit vor allem die Rohstoffmärkte, wogegen die Rentenmärkte seit Jahresbeginn kräftige Verluste verzeichnen. Tatsächlich werden die monatlichen Teuerungsraten in den kommenden 3-4 Monaten allein aufgrund von Basiseffekten deutlich ansteigen und das Reflationsszenario kurzfristig bestätigen. Dies stellt insbesondere die EZB vor die Herausforderung, den aus ihrer Sicht unerwünschten Renditeanstieg mittels Verbalinterventionen sowie höheren monatlichen Wertpapierkäufen einzufangen, um die von ihr gewünschten günstigen Finanzierungsbedingungen zu erhalten.

"Double Dip"-Rezession verzögert die Konjunkturerholung im Euroraum

Im Schlussquartal 2020 ist wegen der Corona-Eindämmungsmaßnahmen im Euroraum ein erneuter BIP-Rückgang eingetreten. In Deutschland dagegen kompensierte die robuste Industriekonjunktur die Schwäche im Dienstleistungssektor, sodass das BIP "nur" stagnierte. Für das Gesamtjahr fiel die BIP-Schrumpfung hierzulande mit -5,0% ggü. Vorjahr deutlich geringer aus als zwischenzeitlich befürchtet (Konsens im Juni 2020: -6,4%).

Der wirtschaftliche Start ins neue Jahr fällt im Euroraum jedoch holprig aus. Da in vielen Ländern wegen hoher Corona-Infektionsraten harte wirtschaftliche Beschränkungen in Kraft bleiben, zeichnet sich für das erste Quartal der zweite BIP-Rückgang in Folge und damit eine "Double Dip"-Rezession ab. Zusätzliche Belastungsfaktoren für das Wirtschaftsvertrauen sind der zumeist schleppende Start der Impfkampagnen und das Wideraufflammen politischer Risiken (Italien). Auch wenn die wirtschaftliche Erholung ab dem Frühjahr an Fahrt gewinnen dürfte, lauern im in der zweiten Jahreshälfte weitere Konjunkturrisiken mit dem voraussichtlichen Auslaufen staatlicher Unterstützungsmaßnahmen für Unternehmen, steigenden Insolvenzen und Arbeitsplatzverlusten. Positive Impulse setzen zum einen die neue US Regierung mit einem zweiten großvolumigen Konjunkturprogramm, zum anderen China mit seiner wiedererstarkten Wirtschaft.

EZB und Fed haben in ihren Sitzungen im Dezember erwartungsgemäß die Weichen für eine Verlängerung der Pandemie-getriebenen geldpolitischen Stützungsmaßnahmen gestellt. Als erfahrene Risikomanager werden sie diesen Kurs selbst bei einem günstigen Konjunkturverlauf im Sommerhalbjahr beibehalten. Da auch die Fiskalpolitik eine aktive Rolle im Corona-Krisenmanagement übernommen hat, besteht für die Geldpolitik aber kein akuter Handlungsdruck. Marktspekulationen auf eine Senkung des EZB-Einlagensatzes sollten daher im Jahresverlauf abebben. Die EZB-Politik der impliziten Zinskurvenkontrolle begrenzt zudem die Schwankungsbreite der Euroraum Bondrenditen.

Ausblick 2021: Niedrige Zinsen trotz steigender Schulden, Konjunkturbelebung

Für das vierte Quartal zeichnet sich aufgrund der staatlicherseits ergriffenen Maßnahmen zur Eindämmung der zweiten Coronawelle im Euroraum und Deutschland ein leichter BIP-Rückgang ab. Vor allem der Dienstleistungssektor dürfte hiervon betroffen sein. Die massiven geld- und fiskalpolitischen Stüt-zungsmaßnahmen sowie der weitgehend unbeeinträchtigte Welthandel werden aber einen neuerlichen Konjunkturabsturz verhindern.

Der baldige Start einer Impfkampagne im Euroraum verbessert die Konjunktur-aussichten für 2021. Nach dem „Double Dip“ im vierten Quartal dürfte sich die wirtschaftliche Erholung ab dem Frühjahr mit moderatem Tempo fortsetzen. im Jahresverlauf wird sich jedoch mit dem voraussichtlichen Auslaufen staatlicher Unterstützungsmaßnahmen für Unternehmen und Haushalte erweisen, in wel-chem Ausmaß Arbeitsplätze, Produktionspotenzial und verfügbares Einkommen dauerhaft vernichtet worden sind. Die Wirtschaftsleistung im Euroraum dürfte erst Mitte 2022 wieder ihr Vorkrisenniveau erreichen und der Inflationsdruck 2021 entsprechend niedrig bleiben. Lediglich das Auslaufen der MWSt-Senkung zum Jahreswechsel wird in Deutschland einen positiven Basiseffekt, bzw. die Umkehr des seit Juli erfolgten Inflationsrückgangs, bewirken.

Die Geldpolitik wird in den kommenden Jahren vorrangig durch die hohe und steigende Staatsverschuldung geprägt („fiskalische Dominanz“). Auf US-Seite signalisiert die Fed eine Beibehaltung ihrer Nullzinspolitik bis 2024 - eine Politik, die auch für EZB und BoJ „alternativlos“ erscheint. Mit der Fortschreibung der Niedrigzins-Ära um weitere Jahre steigt der Druck auf Investoren, in illiquide, intransparente Anlageformen auszuweichen. Entsprechend reagieren die Kapi-talmärkte auf fundamentale Risiken nur noch kurzfristig und in gedämpfter Form. An den Devisenmärkten ist mit der dauerhaften Einebnung der Zinsdifferenzen zwischen den größten Währungsräumen der zentrale fundamentale Treiber entfallen. EUR-USD sollte auf einen Seitwärtstrend um 1,20 einschwenken.

Pandemieverlauf und Geldpolitik - dominante Impulsgeber der Kapitalmärkte

Nach der Blitzrezession im ersten Halbjahr zeichnet sich für das dritte Quartal beiderseits des Atlantik eine dynamische Wirtschaftserholung ab. Diese erfolgt aber von niedrigem Niveau aus und erfasst nicht alle Sektoren gleichermaßen. Zudem ist mit Blick auf die seit Juli stark steigenden COVID19 Infektionszahlen und zunehmenden lokaler Eindämmungsmaßnahmen zu bezweifeln, dass sich die aktuelle wirtschaftliche Dynamik bis zum Jahreswechsel fortschreiben lässt. Insbesondere der jüngste Rückfall der europäischen Dienstleistungs-PMIs unter die Expansionsschwelle deutet das Risiko einer konjunkturellen Verlangsamung im Schlussquartal an. Eine vollständigere wirtschaftliche Normalisierung ist erst ab nächstem Frühjahr vorstellbar - sofern dann ein wirksamer und sicherer Impfstoff verfügbar ist. Allerdings droht mit dem Auslaufen staatlicher Hilfen dann eine Welle von Kreditausfällen und Unternehmensinsolvenzen. Die Wirtschaftsleistung im Euroraum dürfte daher frühestens Mitte 2022 wieder ihr Vorkrisenniveau erreichen.

Angesichts dessen baut sich marktseitig bereits die Erwartung weiterer geldpolitischer Impulse auf - insbesondere einer Aufstockung der Pandemie-Anleihekäufe sowie einer Einlagensatz-Senkung durch die EZB, welche den Aufwertungsdruck auf den Euro mindern soll. Auf US-Seite hat sich die Fed mit ihrer im August verabschiedeten neuen geldpolitischen Strategie weiten Spielraum geschaffen, um ihre Nullzinspolitik auf Jahre hinaus fortzuführen. Angesichts der ausufernden staatlichen Schuldenberge dürfte diese Politik auch für EZB und BoJ "alternativlos" sein.

Vor diesem Hintergrund kaum überraschend, vollzieht sich die Kapitalmarktentwicklung weitgehend losgelöst von wirtschaftlichen und politischen Fundamentaldaten. Dies gilt vor allem für die Rentenmärkte, die sich dem Diktat der Geldpolitik vollständig ergeben haben und selbst nach Ende der Sommerflaute und trotz der sich belebenden Emissionstätigkeit in einer engen Seitwärts-Range handeln. Nur wenig mehr Eigenleben beweisen die Aktienmärkte (die ja indirekt ebenfalls durch die Geldpolitik gestützt werden): Hier war in der ersten Septemberhälfte immerhin eine kleine Kurskorrektur zu beobachten, die allerdings schnell durch die "Alternativlosigkeit" der Assetklasse ausgebremst wurde.

Trotz US Wahlergebnis und COVID-Impfstoff: Konjunkturrückschlag in Q4

Nach der im dritten Quartal erfolgten dynamischen Wirtschaftserholung mit BIP Wachstumsraten von 12,7% (Euroraum) bzw. 7,4% (USA) ggü Vorquartal zeichnet sich für das vierte Quartal aufgrund der staatlicherseits ergriffenen Maßnahmen zur Eindämmung der zweiten Coronawelle für die USA und Deutschland eine Stagnation, für den Euroraum ein leichter BIP-Rückgang ab. Vor allem der Dienstleistungssektor dürfte hiervon betroffen sein. Die massive geld- und fiskalpolitische Unterstützung sowie die eher moderaten "Lockdown"-Maßnahmen werden aber einen wirtschaftlichen Absturz verhindern.

Die baldige Verfügbarkeit eines sicheren und wirksamen COVID19-Vakzins haben die Konjunkturaussichten für 2021 verbessert. Nach dem "Double Dip" im vierten Quartal dürfte sich die wirtschaftliche Erholung im Frühjahr fortsetzen, wenngleich nicht mit der gleichen Dynamik wie in Q3-2020. Denn mit dem Auslaufen staatlicher Unterstützungsmaßnahmen für Unternehmen und Haushalte wird sich im Jahresverlauf erweisen, in welchem Ausmaß Arbeitsplätze, Produktionspotenzial und verfügbares Einkommen dauerhaft vernichtet worden sind. Im Euroraum dürfte die Wirtschaftsleistung erst Mitte 2022 wieder ihr Vorkrisenniveau erreichen und der Inflationsdruck niedrig bleiben.

Die Geldpolitik wird in den kommenden Jahren deswegen vorrangig durch die hohe und steigende Staatsverschuldung geprägt ("fiskalische Dominanz"). Auf US-Seite signalisiert die Fed eine Beibehaltung ihrer Nullzinspolitik bis 2024 - eine Politik, die auch für EZB und BoJ "alternativlos" erscheint. Mit der Fortschreibung der Niedrigzins-Ära um weitere Jahre bleibt der Druck auf Investoren hoch, in illiquide, intransparente Anlageformen auszuweichen. Entsprechend reagieren die Kapitalmärkte auf fundamentale Risiken nur noch kurzfristig und in gedämpfter Form. An den Devisenmärkten ist durch die Einebnung der Zinsdifferenzen zwischen den größten Währungsräumen ein wichtiger fundamentaler Treiber entfallen. EUR-USD könnte auf einen Seitwärtstrend um 1,20 einschwenken.

Neue Konjunkturrisiken durch die zweite Corona-Welle

Auf die Blitzrezession im ersten Halbjahr folgte im dritten Quartal beiderseits des Atlantik eine dynamische Wirtschaftserholung mit BIP Wachstumsraten von voraussichtlich 9% (Euroraum) bzw. 7% (USA) ggü Vorquartal. Diese startete aber von niedrigem Niveau aus und erfasst bislang nicht alle Sektoren: Tourismus, Hotel- und Gastgewerbe, Flugverkehr, Kultur- und Freizeit werden weiterhin durch die Pandemie gehemmt. Zudem drohen die erneut stark steigende Corona-Infektionen bzw. die hiervon ausgelösten lokalen Eindämmungsmaßnahmen die wirtschaftliche Erholung der Sommermonate im vierten Quartal auszubremsen.

Zusätzliche Risiken zum Jahreswechsel stellen die US Präsidentschaftswahl und das Ende der Brexit-Übergangsfrist dar. Eine vollständige wirtschaftliche Normalisierung ist frühestens im zweiten Quartal 2021 vorstellbar - sofern bis dahin ein wirksamer und sicherer Impfstoff verfügbar ist. Dann allerdings droht mit dem Auslaufen staatlicher Hilfen eine Welle von Kreditausfällen, Unternehmensinsolvenzen und Entlassungen. Im Euroraum dürfte die Wirtschaftsleistung daher erst Mitte 2022 wieder ihr Vorkrisenniveau erreichen, ohne dass es dabei zu einer nennenswerten Inflationsbeschleunigung kommt. Vor diesem Hintergrund richten sich die Erwartungen in gewohnter Manier auf die Geldpolitik. Konkret erhoffen die Kapitalmärkte von der EZB vor Jahresende eine Aufstockung der PEPP-Anleihekäufe um ca. 350 Mrd. EUR und preisen eine Einlagensatz-Senkung um 10 Bp per Juli 2021 ein. Auf US-Seite signalisiert die Fed eine Beibehaltung ihres ultra-expansiven Kurses mindestens bis 2024 - eine Politik, die angesichts der Corona-bedingten Staatsschulden-Explosion auch für EZB und BoJ "alternativlos" erscheint. Infolge der weitreichenden Notenbank-Eingriffe in die Preisfindung reagieren die Kapitalmärkte auf fundamentale Risiken nur noch kurzfristig und in gedämpfter Weise. Eine ähnliche Entwicklung deutet sich für die Devisenmärkte an, wo durch die Einebnung der Zinsdifferenzen zwischen den größten Währungsräumen ein wichtiger fundamentaler Treiber entfallen ist. EUR-USD könnte auf einen Seitwärtstrend um 1,20 einschwenken.

Negativ-Trend der Infektionsentwicklung lässt die Märkte unbeeindruckt

Die entwickelten Volkswirtschaften haben dank massiver Geld- und fiskalpolitischer Stützungsmaßnahmen den COVID-Schock überwunden. Wenngleich die Einkaufsmanager-Indizes seit Juli wieder oberhalb der Expansionsschwelle liegen, erfolgt die Konjunkturerholung dennoch von einem niedrigeren Niveau aus und erfasst nicht alle Sektoren in gleichem Maße. So leiden im Euroraum etwa der stationäre Einzelhandel, Gastronomie, Tourismus und Flugverkehr weiterhin unter mangelnder Nachfrage und hoher Kurzarbeit. Insbesondere in den stark vom Tourismus abhängigen südeuropäischen EU-Staaten wird die Erholung hierdurch ausgebremst. Zusätzliche wirtschaftliche Risiken bergen die in diesen Ländern aufgrund stark steigender Infektionszahlen erneut verschärften Kontakteinschränkungen. Zwar erscheint zweiter flächendeckender "Lockdown" politisch nicht durchsetzbar. Aber selbst wenn es gelingt, mittels lokal begrenzter Eindämmungsmaßnahmen eine neuerliche Überlastung der Gesundheitssysteme im Winterhalbjahr zu vermeiden, ist eine vollständige wirtschaftliche Normalisierung erst ab Frühjahr 2021 zu erwarten - sofern dann ein wirksamer und sicherer Impfstoff verfügbar ist. Dann droht allerdings nach dem Auslaufen staatlicher Hilfen eine Welle von Kreditausfällen und Unternehmensinsolvenzen. Die Wirtschaftsleistung im Euroraum dürfte daher frühestens Mitte 2022 wieder ihr Vorkrisenniveau erreichen.

Die Kapitalmarktentwicklung scheint sich von wirtschaftlichen und politischen Fundamentaldaten weitgehend abgekoppelt zu haben. Zins- und Aktienmärkte handelten im August bei saisonal dünnen Volumina stabil bzw. leicht positiv. Vor allem die Aktienmärkte scheinen aus Anlegersicht als Ertragsquelle "alternativlos". Auch nach dem Ende der Sommerflaute halten wir größere Marktverwerfungen für eher unwahrscheinlich. Die ab September anstehende Emissionsflut zur Finanzierung der staatlichen Pandemie-Programme dürfte von steigenden EZB-Käufen reibungslos absorbiert werden. Zudem werden die durch EU Schuldtitel zu finanzierenden Programme PRP und SURE marktseitig als Einstieg in die Haftungsunion gewertet. Auch dies sollte dazu beitragen, die Risikoprämien der Euro-Peripherie dauerhaft auf ihren niedrigen Niveaus zu fixieren.

Ausblick 2. Halbjahr: Wie weit kann die "v"-förmige Erholung noch tragen?

Wenngleich es infolge der Wiederbelebung des öffentlichen Lebens und Aufhebung von Reisebeschränkungen erwartungsgemäß zu lokalen Ausbrüchen und Eindämmungsmaßnahmen kommt, bleibt die Covid19-Pandemie in den meisten Staaten der Nordhalbkugel unter Kontrolle. Gemäß offizieller Fallzahlen liegen die Schwerpunkte des globalen Infektionsgeschehen weiterhin in den USA, Brasilien, Indien und Russland.

In China ist die wirtschaftliche Normalisierung mittlerweile weit fortgeschritten; für das zweite Quartal wurde ein Anstieg der Wirtschaftsleistung um 11,5% ggü. Q1 (3,2% ggü. Vorjahresquartal) berichtet. Da in Europa und den USA die Lockerung der Eindämmungsmaßnahmen erst im Juni begonnen hat, wird hier für das Q2 ein BIP-Einbruch (12% bzw. 10% ggü. Q1) erwartet. Nach den Anpassungen im Juni (PEPP-Aufstockung um 600 Mrd. EUR, TLTRO III-Zuteilung von netto 550 Mrd. EUR) dürfte die EZB ihren geldpolitischen Kurs in den nächsten 1-3 Monaten beibehalten. Einen ebenfalls massiven fiskalpolitischen Impuls - potenziell 750 Mrd. EUR - haben die EU Mitgliedstaaten am 21.Juli beschlossen.

Mit Blick auf das zweite Halbjahr dürften vorsichtsbedingte Zurückhaltung bei Konsum, Freizeitaktivitäten und Reisetätigkeit sowie strukturell erhöhte Spartätigkeit sich dämpfend auf die Wachstumserholung auswirken. Auch wenn es gelingen sollte, eine zweite Infektionswelle im Winterhalbjahr zu vermeiden, ist eine vollständige wirtschaftliche Normalisierung erst dann zu erwarten, wenn ein erprobter Impfstoff verfügbar ist. Die Wirtschaftsleistung im Euroraum wird frühestens Ende 2022 wieder ihr Vorkrisenniveau erreichen.

Seit der rasanten Kurswende im März hat sich das Renten- und Aktien-Marktgeschehen im Juli weiter beruhigt und die Volatilität ist nahe den "vor-Corona-Niveaus" gefallen. Auf den aktuellen Kursniveaus sind 90% des Aktienmarkteinbruchs von Jan/Feb ausgeglichen. Wenngleich die robuste Marktverfassung weiterhin durch die von der Geldpolitik erzeugte Liquiditätsflut gestützt wird, überwiegen u. E. kurzfristig die Rückschlagrisiken.

Asynchrone Konjunkturerholung von der COVID19-"Blitzrezession"

Während den meisten Staaten der Nordhalbkugel eine Eindämmung der Covid19-Pandemie geglückt ist, hat sich das Infektionsgeschehen auf die Südhalbkugel verlagert. Trotz relativ hoher Infektionsraten werden die Wachstumsverluste der dortigen Entwicklungs- und Schwellenländer nach Einschätzung des IWF insgesamt geringer ausfallen als für die Industriestaaten. In China ist die wirtschaftliche Normalisierung mittlerweile weit fortgeschritten; für das zweite Quartal wird ein Anstieg der Wirtschaftsleistung um knapp 9% (ggü. Q1) prognostiziert. Da in Europa und den USA die Lockerung der Eindämmungsmaßnahmen erst im Juni begonnen hat, wird hier für das Q2 ein BIP-Einbruch (12% bzw. 10% ggü. Q1) erwartet. Die EZB beschloss Anfang Mai eine Aufstockung ihrer Anleihekäufe (PEPP) um 600 Mrd. Euro und teilte dem Bankensektor Mitte Juni 550 Mrd. Euro an zusätzlicher Liquidität in einem 36M-Tender zu. Bezüglich des EU Vorschlags eines 750 Mrd. Euro Wiederaufbaufonds soll ein Kompromiss im Juli erreicht werden.

Im Zuge der derzeitigen Wiederbelebung des öffentlichen Lebens und Aufhebung von Reisebeschränkungen ist in den kommenden Wochen mit erneuten lokalen Ausbrüchen und lokal begrenzten Eindämmungsmaßnahmen zu rechnen. Mit Blick auf das zweite Halbjahr dürften vorsichtsbedingte Zurückhaltung bei Konsum, Freizeitaktivitäten und Reisetätigkeit sowie strukturell erhöhte Spartätigkeit sich dämpfend auf die Wachstumserholung auswirken. Auch wenn es gelingen sollte, eine zweite Infektionswelle (z.B. im Winterhalbjahr) zu vermeiden, ist eine vollständige Normalisierung des wirtschaftlichen und öffentlichen Lebens erst dann zu erwarten, wenn ein Impfstoff verfügbar ist.

Seit der rasanten Kurswende im März hat sich das Renten- und Aktien-Marktgeschehen im schrittweise beruhigt und die Volatilität ist nahe den "vor-Corona-Niveaus" gefallen. Auf den aktuellen Kursniveaus sind ca. 75% des Aktienmarkteinbruchs von Jan/Feb ausgeglichen. Unterstützung für die erstaunlich robuste Marktverfassung liefern sich verbessernde "Echtzeit"-Wirtschaftsindikatoren und die v.a. von der Geldpolitik erzeugte Liquiditätsflut, wobei letztere auch der Schlüsselfaktor für die bislang reibungslose Absorption der massiv erhöhten Staatsanleihe-Emissionen ist.

Märkte blicken durch "Corona-Rezession" hindurch

Die Covid19-Pandemie dominiert weiter die Wirtschaftsentwicklung, die Finanzmärkte und die Berichterstattung. Während den meisten Staaten der Nordhalbkugel eine Eindämmung geglückt ist, hat die Infektionswelle die Entwicklungsländer auf der Südhalbkugel erreicht. China hat als erstes Land Anfang April den Lockdown beendet. Dort ist die wirtschaftliche Normalisierung mittlerweile weit fortgeschritten; für das zweite Quartal wird ein Anstieg der Wirtschaftsleistung um knapp 7% (ggü. Q1) prognostiziert. Da in Westeuropa und den USA eine graduelle Lockerung der Eindämmungsmaßnahmen gerade erst begonnen hat, wird hier für das zweite Quartal ein BIP-Einbruch (13% bzw. 10% ggü. Q1) befürchtet. Die Zentralbanken haben ihre geldpolitischen Instrumente nochmals nachadjustiert; insbesondere die EZB beschloss Ende April eine neue Serie von Langfrist-Tendern. Auch in die europäische Fiskalpolitik kommt Bewegung durch die jüngste französisch-deutsche Initiative eines 500 Mrd. EUR Wiederaufbaufonds.

Im Zuge der derzeitigen Wiederbelebung des öffentlichen Lebens und Aufhebung von Reisebeschränkungen stehen die täglichen Infektionszahlen wieder verstärkt im Fokus, um bei einem erneuten Ausbruch frühzeitig gegensteuern zu können. Mit Blick auf das zweite Halbjahr dürften vorsichtsbedingte Zurückhaltung bei Konsum, Freizeitaktivitäten und Reisetätigkeit sowie strukturell erhöhte Spartätigkeit sich dämpfend auf die Wachstumserholung auswirken. Auch wenn es gelingen sollte, eine zweite Infektionswelle (z.B. im Winterhalbjahr) zu vermeiden, ist eine vollständige Normalisierung des wirtschaftlichen und öffentlichen Lebens erst dann zu erwarten, wenn ein Impfstoff verfügbar ist.

Nach der rasanten Kurswende im März hat sich das Renten- und Aktien-Marktgeschehen im schrittweise beruhigt und die Volatilität ist nahe den "vor-Corona-Niveaus" gefallen. Auf den aktuellen Niveaus sind ca. 40-60% des Rendite- bzw. Kurseinbruchs von Jan/Feb ausgeglichen. Unterstützung für die angesichts der miserablen Wirtschaftslage erstaunlich robuste Marktverfassung liefern sich verbessernde "Echtzeit"-Wirtschaftsindikatoren und die von Geld- und Fiskalpolitik erzeugte Liquiditätsflut. Negative Impulse wie das Bundesverfassungsgerichtsurteil zur EZB-Politik oder das Risiko der ausufernden italienischen Staatsverschuldung treten zumindest temporär in den Hintergrund.

Märkte preisen Positivszenario trotz wachsender Zweifel an v-förmiger Erholung

Die seit Ende Februar laufende globale COVID19-Infektionswelle konnte mittels massiver Einschränkungen des öffentlichen Lebens in den am stärksten betroffenen Ländern eingedämmt werden, hat dort jedoch einer Vollbremsung der wirtschaftlichen Aktivität geführt. Während die chinesische Wirtschaft bereits im ersten Quartal einen Einbruch um rd. 10% gegenüber dem Vorquartal verzeichnete, wird für das BIP in den USA und im Euroraum der stärkste Rückgang erst im zweiten Quartal erwartet. Die frühe und massive Reaktion der Geld- und Fiskalpolitik spricht zwar für eine dynamische, v-förmige Wachstumserholung im zweiten Halbjahr. Selbst in diesem Falle wäre aber für die Weltwirtschaft auf das Gesamtjahr gesehen eine leichte Schrumpfung der Wirtschaftsleistung zu erwarten. Aktuelle BIP-Prognosen liegen derzeit zwischen null und -7 Prozent. Diese weite Spanne spiegelt die ungewöhnlich hohe Prognose-Unsicherheit wieder. Sollte es im Herbst oder Winter - bevor ein Impfstoff verfügbar ist - zu einer zweiten Infektionswelle und damit einhergehend zu einem erneuten "Lockdown" kommen, würde die Wirtschaftsentwicklung nicht v- sondern w-förmig verlaufen und damit Werte im mittleren oder unteren Bereich dieser Spanne realisiert werden.

Ungeachtet der seit März erfolgten drastischen Verschlechterung der volkswirtschaftlichen Daten haben sich die Renten- und Aktienmärkte seit Mitte März ebenso schnell erholt wie sie zuvor eingebrochen waren und damit das Positivszenario einer v-förmigen Erholung eingepreist, an dessen Eintritt inzwischen aber Zweifel aufkommen. Im weiteren Jahresverlauf wird die Marktentwicklung von der Wirksamkeit der ergriffenen gesundheits- und fiskalpolitischen Maßnahmen abhängen. Die dabei entscheidenden Fragen sind (a) ob es nach dem wahrscheinlichen "Lock-up" im Mai zu einer zweiten Infektionswelle kommen wird und (b) wann ein Impfstoff einsatzbereit ist. Die massiv gestiegenen staatlichen Emissionsaktivitäten und die absehbar negative Schuldendynamik beeinflussen bereits jetzt die Knappheits- (Bunds) und Bonitätsprämien (bspw. italienische BTPs) und beflügeln die Kontroverse um eine Vergemeinschaftung der Schuldenaufnahme im Euroraum bzw. Schuldenerleichterungen für das hochverschuldete Italien. Die Bundrenditen dürften in den kommenden Monaten erneut fallen, bevor im späteren Jahresverlauf ein gradueller Zinsanstieg einsetzt.